摘要
行業(yè)關鍵詞：周期 改革 軍貿
周期：板塊有望于2025年迎接繼2021年后的新一輪采購周期，裝備采購調整后新訂單有望于2025年上半年陸續(xù)在產業(yè)鏈得到兌現，產業(yè)上中下游或出現需求共振，同時疊加新型多品種武器裝備放量，板塊景氣度或將持續(xù)上行。伴隨新訂單的生產確認，部分受影響公司盈利能力或將出現明顯反彈。
改革：未來三到五年裝備采購體系和國防工業(yè)體系或正醞釀底層變革，產業(yè)鏈格局和企業(yè)估值體系或將重構——在需求端鼓勵競爭、鼓勵創(chuàng)新、對新科技和工程成果需求迫切的大背景下，在新一代裝備要求面向戰(zhàn)場、面向部隊、面向未來、大批量小型化低成本、高費效比的背景下，在民用大飛機進入國際商業(yè)化競爭、商業(yè)航天、低空經濟創(chuàng)新降本開拓新場景、新需求的大背景下，國防工業(yè)作為新質生產力供給端的核心代表方向，面臨前所未有的改革需求。社會化參與和公平競爭帶來定價體系變化是產業(yè)化市場化發(fā)展的主要推動力量之一，企業(yè)主體或得到更大的自主經營和投資空間，院所科技成果轉化、廠所關系改制、人才激勵制度改革或得到底層推動。國防工業(yè)產業(yè)切實推動產業(yè)化市場化改革，或成為未來幾年貫穿行業(yè)發(fā)展的一條主線。
軍貿：全球國防開支增長帶來軍貿市場發(fā)展機遇，隨著中東和解、北京宣言等歷史性事件出現，中東地區(qū)有望降低對美西方的武器依賴度，轉而尋求更具性價比、政治附加條件更少的中國裝備，中國軍貿市場可能出現歷史性拐點，帶來行業(yè)估值中樞超預期可能。
目前世界已進入新的動蕩變革期，全球多個地區(qū)出現高烈度的沖突，中國周邊地區(qū)受到了多方面的沖擊，我們認為，強化軍事安全能力建設是國家發(fā)展的戰(zhàn)略要求。未來3年，我軍建設中心任務仍就是實現建軍一百年奮斗目標，加快建成全球一流軍隊，國防建設同時兼顧2035、2050中遠期發(fā)展目標。
我們認為2025年系“十四五”的收官之年，也是我國裝備快速換裝追趕國際先進軍事力量及前沿技術國防裝備加速突破時期。新一代武器裝備批產列裝及信息化智能化無人機裝備研究多型號并行加速推進，軍貿市場需求旺盛，在此之下裝備體系改革正悄然而至且勢在必行，航空航天與防務領域正在邁向較高景氣度發(fā)展新階段。
投資建議：中短期關注新一輪訂單周期之下，交付加速帶來的產能利用率提升、可變成本下降后，企業(yè)困境局面翻轉；中長期關注裝備采購及供應體系變革帶來的改革紅利，注重企業(yè)參與生產的裝備型號方向的戰(zhàn)略戰(zhàn)術重要性，工藝、材料、器件的創(chuàng)新性領先性，優(yōu)選兼具體系改革紅利與戰(zhàn)略戰(zhàn)術趨勢變化下技術壟斷性企業(yè)。
建議關注：
（1）裝備體系改革潛力釋放&平臺型上市公司【航發(fā)控制（與電子組聯合覆蓋）、中航沈飛、航發(fā)動力、中航重機；未覆蓋——中航電測、江航裝備、航材股份】；
（2）新一代航空裝備體系【洪都航空、火炬電子（與電子組聯合覆蓋）、中航高科、光威復材、中簡科技（未覆蓋）】；航發(fā)——返回料體系【中航重機、隆達股份（與有色組聯合覆蓋）、圖南股份（與有色組聯合覆蓋）；未覆蓋——上大股份、撫順特鋼】；
（3）低成本彈藥：遠程火箭彈【長盈通（與通信組聯合覆蓋）；未覆蓋——北方導航、中兵紅箭】；航空制導炸彈【未覆蓋——廣聯航空、芯動聯科】；火工品【未覆蓋——國泰集團、國科軍工、金奧博】；
（4）網絡信息化跨越化發(fā)展：數據鏈與通信【七一二（與通信組聯合覆蓋）、海格通信（通信組覆蓋）、新勁剛（未覆蓋）】；電子對抗【未覆蓋——盟升電子、四川九洲】；
（5）海洋裝備：電磁裝備【湘電股份、王子新材（未覆蓋）】；核心材料及電子配套【未覆蓋——中國海防、西部材料】；
（6）陸地裝備與軍貿：【內蒙一機、晶品特裝、天微電子；未覆蓋——睿創(chuàng)微納、國科天成、國?？萍?/span>】；
（7）軍民融合下的新質生產力：低空經濟【億航智能（與海外組聯合覆蓋）；未覆蓋——四創(chuàng)電子、萊斯信息、司南導航、萬豐奧威、中信海直、宗申動力】；商業(yè)航天【未覆蓋——中國衛(wèi)星、上海瀚訊、鋮昌科技、臻鐳科技、陜西華達、思科瑞】
風險提示：市場波動性風險、軍品訂單節(jié)奏風險、各國新裝備研制列裝不達預期、國際局勢變化風險、經濟增速影響全球各國國防開支、民用市場開拓不達預期、實彈演習需求不及預期、擴產項目建設進度不達預期、測算主觀性風險
自上而下篇-1
回顧與展望——周期見底，黎明即起
1.1.1?2024年回顧：采購周期&型號研制周期疊加，推動行業(yè)轉入主動去庫存階段
十四五第一輪采購周期進入收官，中期調整后訂單暫緩下發(fā)，下游主機廠持續(xù)去庫存：
2024Q1-Q3利潤表表現：軍工板塊2024Q1-Q3實現營業(yè)總收入共4580.75億元(yoy-5.03%)，歸母凈利潤256.59億元(yoy-30.59%)，實現凈利率5.60%（yoy-2.06pcts）；
截止2024Q3，板塊資產負債表表現：截止2024Q3，預收賬款+合同負債共1621.86億元(較上一年度同期下降4.12%)；存貨共3448.61億元(較前一年度同期增長3.69%)?；
我們認為，自2021年行業(yè)收到大額訂單，開啟了一輪大批量訂購周期，同時產業(yè)鏈下游進入庫存累計階段，迎來了庫存和收入的雙升。2022年至2024年行業(yè)主機單位以持續(xù)消化下游存量在手訂單為主。疊加十四五裝備采購計劃中期調整影響，2024年行業(yè)需求側承壓，產業(yè)鏈下游同時開始主動消化累計庫存原材料。收入及預收賬款+合同負債增速轉負，庫存增速放緩，細分賽道已經出現庫存的下降。產業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)出現產能利用率下降情況，同時受階梯降價影響，板塊盈利能力承壓。
1.1.2?2025年展望：多細分賽道新一輪采購或將啟動
進入2024年下半年多條線索指引表明產業(yè)鏈的周期拐點或正在加速到來：
線索一：中航電測（航空工業(yè)成飛）于2024年10月14日調整2024年度日常關聯交易預計情況：（1）將采購商品和接受勞務從2億元調整到320.0億元；（2）將出售商品和提供勞務從7億元調整到55.5億元；（3）將財務公司存款額度調整到455億。我們認為，調整日常關聯交易額度有可能是為采購訂單下達做的前期準備工作，釋放出成飛有望收到新一輪采購訂單的積極信號。
線索二：航空產業(yè)鏈上游材料代表性企業(yè)收入及利潤拐點浮現：中簡科技、西部超導作為航空產業(yè)鏈上游材料代表性企業(yè)，在2024年三季度收入分別實現同比增長187.44%、24.43%；歸母凈利潤分別實現同比增長254.20%、58.04%。我們認為，2024年下半年部分產業(yè)鏈逐步形成上下游共振、率先體現出新一輪備產備貨預期，或預示新一輪訂購周期已經逐漸開啟。
綜合以上多條線索的研究見微知著，我們認為，板塊有望于2025年迎接新一輪采購周期，裝備采購調整后新訂單有望于2025年上半年陸續(xù)在產業(yè)鏈得到兌現，產業(yè)上中下游或出現需求共振，同時疊加新型多品種武器裝備放量，板塊景氣度或將持續(xù)上行。伴隨新訂單的生產確認，部分受影響公司盈利能力或將出現明顯反彈。
自上而下篇-2
各國國防投入持續(xù)加碼，軍貿發(fā)展迎新態(tài)勢
1.2.1?國際沖突動蕩頻發(fā)，全球國防投入呈上升趨勢
全球國防投入呈上升趨勢：
俄羅斯2025年國防開支預計為13.5萬億盧布。較2024年大幅增加近30%。
美國2025財年經費總額約8950億美元。美國當選總統(tǒng)特朗普的團隊已告知歐洲官員，將要求北約成員國將國防開支提高至國內生產總值（GDP）的5%，且計劃繼續(xù)向烏克蘭提供軍事援助。北約成員國曾承諾將國內生產總值的至少2%用于國防，目前北約32個成員國中，只有23個達到了這個目標。
當前復雜多變的國際形勢下全球或將進入新一輪國防投入高增長期，全球各主要軍事國家或呈現持續(xù)提升趨勢，對現代化武器裝備需求需求增加，武器裝備迭代速度有望加快。
1.2.2?地區(qū)沖突、軍競升級推動軍貿持續(xù)增長
美蘇冷戰(zhàn)影響延續(xù)至今，國際軍貿供給側仍由美俄主導。20世紀末海灣戰(zhàn)爭直接推動軍貿向高技術武器轉型。21世紀后，美國反恐戰(zhàn)爭及地區(qū)沖突、國際爭端頻發(fā)促使軍貿市場進入新增長期。
近期來看，21年俄烏沖突促使軍貿市場大幅增長。23年軍貿熱度雖有所下降，但在當前世界陣營對抗加劇、地區(qū)不穩(wěn)定因素增多、全球化受阻的時代背景下，全球軍備競賽可能升級，軍貿市場可能持續(xù)增長。
當前國際軍貿市場供給側呈現“一超多強、集中度高”的格局——美國19-23年軍貿市場份額占全球42%，僅略低于后9國份額之和48.5%。美國市場份額增速也同樣高居榜首，比14-18年提升8個百分點；法國與俄羅斯以11%的份額位列二三名，但俄羅斯軍貿市場份額與供給數量因俄烏戰(zhàn)場牽制而大幅下降；中國近年對于軍貿市場滲透較為緩慢，19-23年約占全球5.8%；前五大出口國約占全球75%份額。
1.2.3 地區(qū)沖突、軍競升級推動軍貿持續(xù)增長
隨著中東和解、北京宣言等歷史性事件出現，中東地區(qū)有望降低對美西方的武器依賴度，轉而尋求更具性價比、政治附加條件更少的中國裝備，中國軍貿市場可能出現拐點。
中國2019-2023年中東出口額占全球出口額的百分比與上個五年比下滑3.6pcts，目前中國軍貿出口份額小潛力大，在國際安全需求增長疊加供給側俄羅斯出口下滑背景下，我國現代化武器裝備出口或迎新機遇。
?自上而下篇-3
改革邁向深水區(qū)——裝備采購體系&供給體系雙向改革
1.3.1 需求端：時代之變呼吁改革，裝備建設體系或迎來新思路
《軍隊裝備競爭性采購規(guī)定》自2024年12月1日起施行，作為裝備采購體系頂層文件較以往采購法規(guī)有許多新的要求。其中指出：裝備競爭性采購應當聚焦備戰(zhàn)打仗和戰(zhàn)斗力生成，堅持公開公平公正、廉潔誠信、效益優(yōu)先，鼓勵和引導全社會優(yōu)勢力量參與裝備建設。鼓勵采用競爭性采購方式：包括招標、競爭性談判、詢價、指南遴選等多種方式，以及軍委裝備發(fā)展部認可的其他方式，以適應不同裝備采購項目的需求。
我們認為，《規(guī)定》關鍵指向在于鼓勵社會化參與和公平競爭。同時競爭性采購方式相較過往采用較多的項目立項制度，在推行過程中亦會對產品定價方式產生體系性根本影響，各領域裝備會從成本加成定價向競爭導向的目標價格定價發(fā)展；而定價體系變化亦是產業(yè)化市場化發(fā)展的主要推動力量之一，企業(yè)主體或得到更大的自主經營和投資空間，院所科技成果轉化、廠所關系改制、人才激勵制度改革或得到底層推動。
1.3.2?供給端：持續(xù)推進改革進程，助力行業(yè)高質量發(fā)展
我們認為，在需求端鼓勵競爭、鼓勵創(chuàng)新、對新科技和工程成果需求迫切的大背景下，在新一代裝備要求面向戰(zhàn)場、面向部隊、面向未來、大批量小型化低成本、高費效比的背景下，在民用大飛機進入國際商業(yè)化競爭、商業(yè)航天、低空經濟創(chuàng)新降本開拓新場景、新需求的大背景下，國防工業(yè)作為新質生產力供給端的核心代表方向，面臨前所未有的改革需求，同時體系效率提升也帶來了改革紅利。國防工業(yè)產業(yè)切實推動產業(yè)化市場化改革，或成為未來幾年貫穿行業(yè)發(fā)展的一條主線。從企業(yè)端來看，行業(yè)內不乏優(yōu)秀榜樣，以產品和管理經營市場化表現優(yōu)秀的中航光電為例，公司2004年以來一直保持業(yè)績高增長，19年間業(yè)績復合增長為27.31%，對市值發(fā)展亦形成根本積極助力。
國有企業(yè)：關心資產整合和并購——在當前政策引導的驅動以及高質量發(fā)展的需求牽引下，國央企持續(xù)在專業(yè)化整合上靶向發(fā)力，軍工國央企資產證券化力度或將不斷加大。我們認為，國有企業(yè)或加強優(yōu)質資產對接資本市場、盤活有潛力發(fā)展資產、退出低效無效上市平臺以及統(tǒng)籌優(yōu)化上市平臺布局方面持續(xù)發(fā)力。
民營企業(yè)：面向新裝備發(fā)展要求及民用航空航天產業(yè)需求，我們認為，打破行業(yè)壁壘，公平競爭，實現優(yōu)勝劣汰為行業(yè)高質量發(fā)展要素和主線方向，民營企業(yè)在電子信息化、芯片、軍工AI、新材料等多領域擁有獨特產業(yè)優(yōu)勢。作為國有企業(yè)的有利支撐在航空材料、空天技術、網絡空間、海洋裝備發(fā)展上大有可為，優(yōu)勢技術領域平臺型民營企業(yè)發(fā)展不可忽視。
細分方向1
航空裝備——第六代航空裝備新體系戰(zhàn)呼之欲出
2.1?五代機航展首亮相，第六代裝備體系化作戰(zhàn)呼之欲出
2024年11月12日，殲-35A正式亮相第十五屆中國航展，這是繼美國空軍裝備F-22和F-35之后，全球第二個同時裝備兩款隱身戰(zhàn)機的國家。殲35A作為我國新一代隱身戰(zhàn)斗機，“新”主要體現在隱身化、信息化、網絡化、智能化。我們認為殲-35A亮相反映了裝備設計思想向快速迭代、快速研制、技術復用的轉化，反映了裝備作戰(zhàn)體系向編隊協同作戰(zhàn)的轉變，是單機能力平衡與體系協同作戰(zhàn)協調下的完美結果。
我們認為：隨著殲-35A進入列裝，我國第五代多型隱身戰(zhàn)機已具備一定規(guī)模和體系，按照航空工業(yè)“探索一代、預研一代、研制一代、生產一代”的戰(zhàn)略部署，下一代新型戰(zhàn)機或正在研發(fā)，智能化、網絡化、有/無人機協同能力或將成重點開發(fā)方向。
基于長機僚機式有/無人機協同作戰(zhàn)示意圖▲
基于分布式有/無人機協同作戰(zhàn)示意圖▲
基于分層式有/無人機協同作戰(zhàn)示意圖▲
2.2 全球下一代航空裝備研發(fā)持續(xù)加速，AI系六代機體系最顯著特征
各國都在積極展開了下一代戰(zhàn)斗機的探索，與現役五代機相比，今后六代機可能具備的性能特征不外乎以下幾方面：人工智能（AI）、全向寬頻隱身、有人/無人機協同、單裝/組網一體化火控、更強的態(tài)勢感知、更高的超聲速機動性/敏捷性、更好的遠航久航能力、更大的載彈量和機載新概念武器（例如高能激光）。
相比其他特征是基于四/五代機平臺升級迭代，人工智能被認為是六代機最顯著的性能特征，無人化不需要考慮人體生理需求與極限，帶來飛行、隱身、態(tài)勢感知巨大優(yōu)勢，這是四/五代機難以望其項背的。我們認為未來或采用類似美空軍近年提出的數字式百系列計劃那樣的方式通過一系列機型的迭代、演進，從有人、可選有人逐漸過渡到無人，最終推出真正意義上的六代機。
2.3 航空裝備核心標的
建議關注部分：
新一代有人/無人體系化作戰(zhàn)核心主機平臺：中航沈飛、中航電測、中航西飛、洪都航空；
作戰(zhàn)需求變化牽引動力系統(tǒng)譜系化革新：航發(fā)動力；
戰(zhàn)略預警&打擊&指控能力建設：中航西飛；
低成本飽和打擊牽引軍民融合材料體系發(fā)展：中航高科、廣聯航空、光威復材、中簡科技等。
細分方向-2
航空發(fā)動機：跨代發(fā)展趨勢加速——新型號放量與維修替換雙輪驅動、新材料新工藝多點開花
3.1 型號轉型過渡期或迎拐點?，新型號放量與維修替換雙輪驅動
目前我國航空發(fā)動機產業(yè)或已處于重要的型號轉型過渡期：
a.?按照各國研制進度，我國四代發(fā)動機WS-15或已處于關鍵放量節(jié)點。多款在研型號并行推進，伴隨新代次有人及無人戰(zhàn)斗機平臺的產生，新型號發(fā)動機呼之欲出。
b.?伴隨我國軍隊進一步強化實戰(zhàn)訓練質量，發(fā)動機循環(huán)數有加速消耗趨勢，發(fā)動機更換、大修時間將明顯縮短，發(fā)動機維修與替換需求在中長期或將保持更為持續(xù)穩(wěn)定的增長，同時盈利能力得到不斷改善。
綜上，型號轉型過渡期拐點可能即將到來，新型號放量與維修替換雙輪驅動，航空發(fā)動機產業(yè)鏈有望實現量價齊升。
3.2 商用發(fā)動機鏈主有望實現獨立IPO，民用市場空間廣闊加速打開
我國未來有望成為民航飛機需求第一大國，商用發(fā)動機市場蓬勃發(fā)展。根據《中國商飛公司市場預測年報（2024-2043）》，預計國內民航飛機2024-2043年新增交付為9323架，占全球總交付量的21.3%；交付價值量將達1.4萬億美元，占全球總交付價值量的21.7%，中國的機隊規(guī)模總數將達到10061架，占全球機隊總數的20.6%。我們認為商用發(fā)動機市場有望加速增長，按7.2人民幣/1美元的匯率量進行估算，預計2024-2043年我國商用發(fā)動機新增采購價值量約為16178億元。
作為我國唯一的商用大涵道比渦扇航空發(fā)動機主制造商，中國航發(fā)商用航空發(fā)動機有限責任公司正尋求混合所有制改革，未來將啟動獨立IPO。中國航發(fā)商發(fā)本輪引戰(zhàn)增資募集現金約為55億元-59億元，釋放約18.06%—19.06%股權。按照這一比例測算，目前中國航發(fā)商發(fā)的整體估值超300億元。
目前在研型號正在加速推進研發(fā)實驗及適航取證進程，有望充分享受商用飛機產業(yè)紅利。我們認為，伴隨商用發(fā)動機上市融資，我國商用發(fā)動機產業(yè)鏈實現產業(yè)化、規(guī)模化生產有望加速實現，為我國航空發(fā)動機產業(yè)帶來中遠期業(yè)績增長帶來長期高景氣。
3.3?新材料&新工藝多點開花
細分方向-3
精確打擊彈藥——低成本精確制導或開啟放量趨勢
4.1 航空炸彈：航空制導炸彈成主流趨勢，低成本、高費效比作用顯著
制導炸彈是在普通炸彈上加裝精確制導裝置（如導引頭、慣導與衛(wèi)星導航等）。近年來的幾次局部戰(zhàn)爭表明，空中精確打擊已成為現代高科技條件下主要的作戰(zhàn)手段，航空制導炸彈以其成本低、作戰(zhàn)效費比高等顯著特點逐步成為空中精確打擊使用的主要武器裝備，受到世界各軍事強國重點關注。
以美軍多個譜系航空制導炸彈發(fā)展可以看出：小尺寸航空制導炸彈和無人機載航空制導炸彈是當前航空制導炸彈發(fā)展的主流趨勢。
面對現代化戰(zhàn)爭形態(tài)演變的迫切需求，低成本、精確制導的航空炸彈產業(yè)鏈或進入快速發(fā)展階段，其中模塊化加裝MEMS慣導的新型號以較低的改裝成本或將優(yōu)先進入批產放量。
建議關注：芯動聯科（MEMS）、航天電子、廣聯航空、七一二、盟升電子、智明達。
4.2?遠程火箭彈：緊密銜接聯合作戰(zhàn)火力構成，低成本符合未來大規(guī)模列裝方向
人類戰(zhàn)爭史就是火力的迭代演進發(fā)展。所以有效的低成本跨區(qū)域打擊手段，是解放軍局部戰(zhàn)爭能力優(yōu)勢的體現。
俄烏沖突凸顯陸軍低成本精確打擊重要性：23年7月以來，美國援助烏克蘭的?，斔够鸺谕度霊?zhàn)爭后，迅速發(fā)揮了重要作用，期間不斷打擊或摧毀俄軍橋梁等重要設施，在眾多武器裝備中實現了較好的打擊效果。
緊密銜接聯合作戰(zhàn)框架下的火力構成：遠火火力覆蓋范圍在幾十至幾百公里，現有聯合作戰(zhàn)框架下可以有效填補傳統(tǒng)火炮與戰(zhàn)術導彈之間的火力空白。相較于高成本、技術復雜、只能“點”目標突破的戰(zhàn)術導彈，低成本遠火以極高的經濟性進行高火力打擊；而比起傳統(tǒng)火炮具有更高的打擊有效性和性價比。
建議關注：北方導航、長盈通（與通信聯合覆蓋）
4.3 彈藥產業(yè)鏈梳理
需求側：實戰(zhàn)化背景下的演訓日常消耗疊加地緣政治沖突驅動下的儲備需求，我國彈藥需求或將維持高景氣度；供給側：低成本、精確制導、模塊化或將是未來大規(guī)模列裝方向，彈藥產業(yè)鏈有望迎來業(yè)績和估值“雙擊”。
建議關注：七一二、盟升電子、菲利華、火炬電子、楚江新材、上海滬工、成都華微、航天電器、鴻遠電子、北方導航、中兵紅箭、廣東宏大、國泰集團、國科軍工、智明達。
細分方向-4
軍用信息化——信息支援部隊成立，網絡信息體系建設跨越式發(fā)展
5.?成立信息支援部隊，網絡信息體系建設跨越式發(fā)展
軍隊信息化發(fā)展由來已久
2019年《新時代的中國國防》白皮書中提到我軍機械化建設任務尚未完成，信息化水平亟待提高；
2021年《十四五規(guī)劃和2035遠景目標綱要》中明確指出我國在十四五期間要基本實現國防和軍隊現代化；
2022年黨的二十大報告中提到，我國要堅持機械化信息化智能化融合；
2024年12月4日，總書記視察信息支援部隊時強調：努力建設一支強大的現代化信息支援部隊，推動我軍網絡信息體系建設跨越式發(fā)展。
信息能力作為戰(zhàn)斗力形成中“牽一發(fā)而動全身”的主導性因素，已成為體系作戰(zhàn)能力生成的關鍵所在，信息優(yōu)勢是現代戰(zhàn)場的首要優(yōu)勢。
我們認為，建設現代化信息支援部隊有望進一步深化我軍信息化進程，對電子對抗、軍工數據鏈等具體技術領域或具重要牽引作用：
建議關注：
數據鏈與通信：七一二（通信組覆蓋）、海格通信（通信組覆蓋）、上海瀚訊、新勁剛；
電子對抗：盟升電子、四川九洲；上游元器件：火炬電子（與電子組聯合覆蓋）、國博電子、天奧電子、復旦微電、成都華微（與電子組聯合覆蓋） 、振華科技、振華風光。
細分方向-5
水下裝備——水下攻防對抗體系建設需求迫切，十五五產業(yè)鏈有望進入高景氣成長階段
6.1?近年水下安全形勢嚴峻，攻防對抗體系建設需求提升
近10年來，隨著地緣政治問題頻發(fā)，區(qū)域戰(zhàn)爭風險加大，我國海上面臨的安全威脅加劇，特別是水下安全形勢嚴峻，“水下國門洞開”問題亟待解決。水下戰(zhàn)場是可與海面、空、天等作戰(zhàn)空間相比擬的爭奪制海權的重要作戰(zhàn)空間，控制水下戰(zhàn)場空間足可改變戰(zhàn)爭形態(tài)，影響戰(zhàn)爭全局。因此，當前世界各海軍強國都在大力發(fā)展新型水下戰(zhàn)裝備和能力。我們認為，未來提升作戰(zhàn)能力的關鍵在于信息獲取，因而提升對抗體系的整體態(tài)勢感知能力、裝備間互聯互通能力成為未來海軍的重要建設方向。
同時我們認為，無人作戰(zhàn)平臺在海軍武器裝備中將占據重要位置，成為未來戰(zhàn)場的力量倍增器。近年來，在軍事強國的新一輪海軍兵力結構評估中，首次納入無人水面艇和超大型無人潛航器，凸顯了水面/水下大型無人平臺的重要性。我們認為，未來多種無人系統(tǒng)有望加速部署，或將成為改變水下攻防對抗作戰(zhàn)樣式的支點。
6.2?美國海軍率先投入指引產業(yè)發(fā)展方向，十五五我國有望進入產業(yè)鏈高景氣成長階段
海軍全球第一美國調整戰(zhàn)術，海軍占比持續(xù)提升，或成為裝備中價值量占比最大的軍品種。
美軍認為水下作戰(zhàn)難以實現“單向透明化”，無法繼續(xù)保持水下絕對優(yōu)勢。美國水下系統(tǒng)26-28年進入快速爬坡期，成為結構性高增的細分方向。
小/中/大型無人作戰(zhàn)平臺加速部署，無人平臺成為改變攻防作戰(zhàn)樣式支點。無人潛航器保持較高增速，形成CAGR>15%的百億級別0-1快速成長市場。
有人平臺為水下攻防體系中樞，潛艇列裝加速。各型潛艇加速列裝，有望成為千億級別市場。
國內持續(xù)追趕，從平臺到信息化等加速研產。國內產業(yè)鏈有望十五五進入高景氣階段，產業(yè)鏈上下游形成共振，核心方向研究所關聯交易釋放高景氣度信號。
6.3?水下攻防體系裝備核心標的
建議關注：
總裝單位：中國船舶、中國重工
電推和特種發(fā)射：湘電股份、中國動力（僅電推）
電子水聲：中國海防、中科海訊、長盈通（與通信組聯合覆蓋）
鈦材：西部材料、西部超導（與天風金屬有色組聯合覆蓋）、寶鈦股份、金天鈦業(yè)等
制造加工企業(yè)：中航重機、派克新材、航宇科技
細分方向-6
陸軍裝備——新一代地面裝甲或迎來新一輪采購周期
7.1?面對現代戰(zhàn)爭，新一代地面裝甲不可或缺
地面裝甲武器具備機動、火力、防護、信息、智能等優(yōu)勢，在現代戰(zhàn)爭中仍是不可或缺的主要裝備。
各國紛紛公布其第四代坦克研究或列裝計劃：
2015年5月9日T-14坦克在俄羅斯紅場閱兵中首次公開亮相；
2022年6月，德國和法國公開在薩托利國際防務展上展出KF-51“黑豹”主戰(zhàn)坦克和EMBT歐洲主戰(zhàn)坦克；
2022年10月10日美國通用公司“艾布拉姆斯-X”下一代主戰(zhàn)坦克在美陸軍協會年會上展出。
我國ZTZ-99式主戰(zhàn)坦克在1999年國慶閱兵上正式亮相，迄今已有20余年。我國的新一代主戰(zhàn)坦克或也在研制中，基于我國地面裝甲技術的不斷進步以及技術優(yōu)勢，面對現代戰(zhàn)爭新一代裝甲或迎來新一輪采購周期，展望2025?陸軍地面裝備值得重點關注。
7.2?新一代地面裝甲有望受益于軍貿旺盛需求
地區(qū)沖突頻發(fā)，地面裝甲需求呈上升趨勢：據俄智庫發(fā)布全球軍貿產品出口預測，預計2023~2025年全球裝甲裝備出口交付額為406.96億美元，約占同期全球武器出口總額11.13%，且裝甲戰(zhàn)車和主戰(zhàn)坦克是裝甲裝備市場最活躍的領域。
全球裝甲裝備出口額在逐年攀升，我國在裝甲戰(zhàn)車、主戰(zhàn)坦克、輕型裝甲車等均有涉及，有望持續(xù)受益于地面裝甲市場需求。
俄烏沖突實戰(zhàn)經驗證明，戰(zhàn)場情報獲取至關重要，強化信息化升級的VT-4/5坦克有望成為實戰(zhàn)戰(zhàn)場重要角色，進一步擴大外需軍貿市場。
建議關注：內蒙一機、海格通信（通信組覆蓋）、七一二（通信組覆蓋）、大立科技、睿創(chuàng)微納、高德紅外、國科天成、晶品特裝、北方長龍、安達維爾、科思科技、光電股份、天微電子
細分方向-7
商業(yè)航天——低軌衛(wèi)星進入高密度常態(tài)化發(fā)射組網階段
8.1?商業(yè)航天2025——低軌衛(wèi)星進入高密度常態(tài)化發(fā)射組網階段
衛(wèi)星互聯網市場空間廣闊：與蜂窩寬帶相比，衛(wèi)星寬帶的戶均覆蓋費用、用戶終端費用、頻譜效率、容量密度等方面均有劣勢，因此衛(wèi)星寬帶的潛在市場是缺乏蜂窩覆蓋的地區(qū)。截止2023年，全球有約4億人未能實現移動互聯網覆蓋，有約30億人被移動互聯網覆蓋但未使用，共計34億人未使用移動互聯網。
若對34億未使用移動互聯網用戶在不同覆蓋率和網絡要求下進行情景分析，取單星容量20Gbps，單星制造發(fā)射等建設費用取153萬美元，人民幣：美元=7:1計算如下：
需求端，海外低軌通信衛(wèi)星產業(yè)跑馬圈地倒逼國內產業(yè)成長：地球近地軌道的工作頻段數量有限,美國聯邦通信委員會(FCC)2022年授予許可證，允許SpaceX開始部署30000顆第二代星鏈衛(wèi)星中的四分之一。從目前國內外低軌衛(wèi)星建設計劃不難看出，未來幾年低軌頻段的競爭仍將持續(xù)加劇。
供給端，火箭發(fā)射能力日漸提高：同時伴隨著海南文昌商業(yè)航天發(fā)射場的發(fā)展、中國衛(wèi)星制造工廠的建設落地、中國衛(wèi)星制造產能逐步釋放，衛(wèi)星發(fā)射成本及衛(wèi)星建造成本有望進一步降低，衛(wèi)星入軌逐漸進入高密度常態(tài)化發(fā)射組網階段，商業(yè)衛(wèi)星產業(yè)發(fā)展有望進一步加速。
2024年商業(yè)航天首次寫入《政府工作報告》，首個商業(yè)航天發(fā)射場—海南商業(yè)航天發(fā)射場迎來首發(fā)，完成了從衛(wèi)星制造、火箭發(fā)射、衛(wèi)星服務的商業(yè)航天全產業(yè)鏈閉環(huán)，為大規(guī)模商業(yè)化提供了保障。展望2025年，我國低軌衛(wèi)星行業(yè)預計可實現“月月有發(fā)射”的高密度發(fā)射能力，商業(yè)航天產業(yè)鏈有望迎來快速發(fā)展階段。
8.2?中國兩大低軌衛(wèi)星星座正加速建設
千帆星座：
2018年3月：“千帆星座”的實施主體垣信衛(wèi)星成立；
2019年11月17日：全球多媒體衛(wèi)星系統(tǒng)首批兩顆試驗衛(wèi)星 ? ?在酒泉衛(wèi)星發(fā)射中心發(fā)射升空，衛(wèi)星順利進入預定軌道；
2021年8月4日：太原衛(wèi)星發(fā)射中心使用長征六號運載火箭，成功將名為“松江”和“G60”的第二批兩顆多媒體貝塔試驗A/B衛(wèi)星送入預定軌道；
2021年11月26日：“G60星鏈”產業(yè)基地啟航儀式在松江舉行，該項目由上海松江區(qū)牽頭，聯和投資、臨港集團三方共同打造；
2023年7月25日：上海舉行“高質量發(fā)展在申城”系列主題新聞發(fā)布會“，“G60星鏈”實驗衛(wèi)星完成發(fā)射并成功組網；
2024年8月6日：太原衛(wèi)星發(fā)射中心使用長征六號改運載火箭，成功將千帆極軌01組衛(wèi)星發(fā)射升空；
2024年10月15日：在太原衛(wèi)星發(fā)射中心，千帆星座第二批組網衛(wèi)星以“一箭18星”方式成功發(fā)射；
2024年12月5日：太原衛(wèi)星發(fā)射中心使用長征六號改運載火箭成功將千帆極軌03組衛(wèi)星發(fā)射升空。
GW星座：
2020年9月：我國向ITU提交了兩個星座的頻譜申請，總計衛(wèi)星數量為12992顆；
2021年4月：中國衛(wèi)星網絡集團有限公司（簡稱“中國星網”）正式成立，成為GW星座的實施主體；
2023年7月9日：長征二號丙/遠征一號S運載火箭在酒泉衛(wèi)星發(fā)射中心點火起飛，隨后將衛(wèi)星互聯網技術試驗衛(wèi)星成功送入預定軌道；
2023年11月23日：11月23日西昌衛(wèi)星發(fā)射中心使用長征二號丁運載火箭，成功將衛(wèi)星互聯網技術試驗衛(wèi)星發(fā)射升空；
2023年12月6日：太原衛(wèi)星發(fā)射中心在廣東陽江附近海域使用捷龍三號運載火箭，成功將衛(wèi)星互聯網技術試驗衛(wèi)星發(fā)射升空。
8.3?衛(wèi)星互聯網產業(yè)鏈梳理
信息化戰(zhàn)爭&全空間體系&通信需求升級換代帶來衛(wèi)星需求側日益高漲，衛(wèi)星軌道&頻譜資源有限性對“占頻保軌”提出要求，供給側載荷技術、火箭技術、衛(wèi)星批量生產技術能力帶來需求實現可行性，低成本產研體系搭建、可回收火箭、先進電源系統(tǒng)等技術正在加速走向商業(yè)化帶來廣闊投資機會。
建議關注：上海瀚訊、鋮昌科技、臻鐳科技、國博電子、天奧電子、佳緣科技、航天電器、中國衛(wèi)星、海格通信（通信組覆蓋）、陜西華達、上海滬工、思科瑞。
細分方向-8
低空經濟——框架體系走向完善、應用場景逐步落地
9.1?低空經濟2024——框架體系走向完善、應用場景逐步落地
低空經濟核心要義可以概括為：空域是基礎、安全是底線、場景是根本。
空域來看，自2021年中央空中交通管理委員會成立以來正在積極探索，有望在試點探索過程中逐步形成具有我國特色的空域管理方法論。
場景來看，公共服務、文體旅培、低空物流、載人出行涵蓋了多數場景，伴隨著新型飛行器不斷迭代升級，更多商業(yè)模式或層出不窮。
安全來看，伴隨低空智能網聯體系（2024年11月發(fā)布）不斷完善及試點示范不斷探索，未來形成一套軍民共用的保證安全基建設施可期。
9.2?低空經濟2025——產業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，供需共振注能成長
伴隨低空空域改革的深入和民用無人機供給側的日益成熟，產業(yè)需求潛能被持續(xù)釋放，2021-2023年我國低空經濟產業(yè)逐步走向發(fā)展快車道，2023年產業(yè)規(guī)模增速達到了5059.5億元，同比增長33.82%。同時在無人與電動化方向的技術突破與需求釋放帶來產業(yè)增速進一步提升，尤其是電動化航空出現了電動垂直起降飛行器（evtol），其產業(yè)規(guī)模2023年實現了78.18%的同比增長。
展望2025年，伴隨框架體系不斷完善，飛行器及智能網聯體系不斷迭代，低空三大核心要素集齊下，供給側或為產業(yè)進一步注能，行業(yè)有望迎來加速落地發(fā)展。
9.3?低空經濟核心標的梳理
我們認為，明年核心關注軍民融合視角下試點城市示范效應及產業(yè)應用場景具體落地情況，標的建議關注：
（1）飛行器及產業(yè)鏈配套：萬豐奧威、中無人機、宗申動力、司南導航、中航高科、光威復材、廣聯航空、神思電子、臥龍電驅等
（2）試點城市示范效應及應用場景落地：西域旅游、中信海直、深城交、四創(chuàng)電子、納睿雷達、國睿科技、中科星圖、萊斯信息、航天南湖等
備注：億航智能與海外組聯合覆蓋；海格通信通信組覆蓋
總結及投資建議
總結：
展望2025年，我們認為，軍工行業(yè)或將在型號&代次切換下的采購周期下，逐步擁抱裝備采購及供應體系變革，在此之下我們對行業(yè)形成如下基本判斷：
周期：板塊有望于2025年迎接繼2021年后的新一輪采購周期，裝備采購調整后新訂單有望于2025年上半年陸續(xù)在產業(yè)鏈得到兌現，產業(yè)上中下游或出現需求共振，同時疊加新型多品種武器裝備放量，板塊景氣度或將持續(xù)上行。伴隨新訂單的生產確認，部分受影響公司盈利能力或將出現明顯反彈。
改革：未來三到五年裝備采購體系和國防工業(yè)體系或正醞釀底層變革，產業(yè)鏈格局和企業(yè)估值體系或將重構——在需求端鼓勵競爭、鼓勵創(chuàng)新、對新科技和工程成果需求迫切的大背景下，在新一代裝備要求面向戰(zhàn)場、面向部隊、面向未來、大批量小型化低成本、高費效比的背景下，在民用大飛機進入國際商業(yè)化競爭、商業(yè)航天、低空經濟創(chuàng)新降本開拓新場景、新需求的大背景下，國防工業(yè)作為新質生產力供給端的核心代表方向，面臨前所未有的改革需求。社會化參與和公平競爭帶來定價體系變化是產業(yè)化市場化發(fā)展的主要推動力量之一，企業(yè)主體或得到更大的自主經營和投資空間，院所科技成果轉化、廠所關系改制、人才激勵制度改革或得到底層推動。國防工業(yè)產業(yè)切實推動產業(yè)化市場化改革，或成為未來幾年貫穿行業(yè)發(fā)展的一條主線。
軍貿：全球國防開支增長帶來軍貿市場發(fā)展機遇，隨著中東和解、北京宣言等歷史性事件出現，中東地區(qū)有望降低對美西方的武器依賴度，轉而尋求更具性價比、政治附加條件更少的中國裝備，中國軍貿市場可能出現歷史性拐點，帶來行業(yè)估值中樞超預期可能。
投資建議：中短期關注新一輪訂單周期之下，交付加速帶來的產能利用率提升、可變成本下降后，企業(yè)困境局面翻轉；中長期關注裝備采購及供應體系變革帶來的改革紅利，注重企業(yè)參與生產的裝備型號所代表的重要戰(zhàn)略戰(zhàn)術方向，工藝、材料、器件的創(chuàng)新性領先性，優(yōu)選兼具體系改革紅利與戰(zhàn)略戰(zhàn)術趨勢變化下技術壟斷性企業(yè)。
建議關注：
（1）裝備體系改革潛力釋放&平臺型上市公司【航發(fā)控制（與電子組聯合覆蓋）、中航沈飛、航發(fā)動力、中航重機；未覆蓋——中航電測、江航裝備、航材股份】；
（2）新一代航空裝備體系【洪都航空、火炬電子（與電子組聯合覆蓋）、中航高科、光威復材、中簡科技（未覆蓋）】；航發(fā)——返回料體系【中航重機、隆達股份（與有色組聯合覆蓋）、圖南股份（與有色組聯合覆蓋）；未覆蓋——上大股份、撫順特鋼】；
（3）低成本彈藥：遠程火箭彈【長盈通（與通信組聯合覆蓋）；未覆蓋——北方導航、中兵紅箭】；航空制導炸彈【未覆蓋——廣聯航空、芯動聯科】；火工品【未覆蓋——國泰集團、國科軍工、金奧博】；
（4）網絡信息化跨越化發(fā)展：數據鏈與通信【七一二（與通信組聯合覆蓋）、海格通信（通信組覆蓋）、新勁剛（未覆蓋）】；電子對抗【未覆蓋——盟升電子、四川九洲】；
（5）海洋裝備：電磁裝備【湘電股份、王子新材（未覆蓋）】；核心材料及電子配套【未覆蓋——中國海防、西部材料】；
（6）陸地裝備與軍貿：【內蒙一機、晶品特裝、天微電子；未覆蓋——睿創(chuàng)微納、國科天成、國?？萍?/span>】；
（7）軍民融合下的新質生產力：低空經濟【億航智能（與海外組聯合覆蓋）；未覆蓋——四創(chuàng)電子、萊斯信息、司南導航、萬豐奧威、中信海直、宗申動力】；商業(yè)航天【未覆蓋——中國衛(wèi)星、上海瀚訊、鋮昌科技、臻鐳科技、陜西華達、思科瑞】
風險提示：市場波動性風險、軍品訂單節(jié)奏風險、各國新裝備研制列裝不達預期、國際局勢變化風險、經濟增速影響全球各國國防開支、民用市場開拓不達預期、實彈演習需求不及預期、擴產項目建設進度不達預期、測算主觀性風險
產業(yè)鏈相關標的梳理
備注：預測值取自wind一致預期（截止于2025/02/04）。其中，有色組聯合覆蓋標的——鉑力特、隆達股份、圖南股份；電子組聯合覆蓋——中航光電、火炬電子、航發(fā)控制；通信組覆蓋——七一二、長盈通、海格通信；海外組聯合覆蓋：億航智能；未覆蓋——菲利華、中科星圖、睿創(chuàng)微納、航天電器、振華科技、新雷能、鋮昌科技、紫光國微、宏達電子、寶鈦股份、西部材料、中簡科技、航材股份、鋼研高納、航天彩虹、航亞科技、三角防務、愛樂達、江航裝備、中直股份、北方導航、智明達、臻鐳科技、高華科技、新勁剛、國博電子、上海瀚訊、佳緣科技、思科瑞
風險提示
風險提示
1.市場波動性風險。市場風險偏好對軍工板塊下游企業(yè)有一定影響，若風險偏好急劇下滑，對下游企業(yè)有一定影響。
2.軍品訂單節(jié)奏風險。部分產品訂單下達和實際收入確認可能存在短期錯位。
3.各國新裝備研制列裝不達預期。新裝備研制進程存在一定不確定性，列裝進度或受到一定影響。
4.國際局勢變化風險。若國際局勢緊張態(tài)勢加劇，可能會對企業(yè)造成影響。
5.經濟增速影響全球各國國防開支。若經濟增速持續(xù)放緩，可能會對國防開支產生一定影響。
6.民用市場開拓不達預期。民用市場開拓存在不確定性，可能會對企業(yè)發(fā)展產生一定影響。
7.實彈演習需求不及預期。部隊實彈演習需求存在不確定性，可能會對部分產品需求量產生一定影響。
8.擴產項目建設進度不達預期。公司項目建設進度存在不確定性，可能對公司產能提升節(jié)奏產生一定影響。
9.測算主觀性風險。本文測算具有一定主觀性，僅供參考。
注：文中內容依據天風證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告 | 2025航空航天與防務投資策略——周期與改革：面向十五五新采購周期，迎接裝備體系變革 |
對外發(fā)布時間 | 2025年2月4日 |
報告發(fā)布機構 | 天風證券股份有限公司 |
本報告分析師 | 王澤宇 ?SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110523070002 |
