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1.?2024年回顧和2025年展望

1.1. 市場表現(xiàn)：二級市場震蕩筑底，基金持倉保持低位

光伏板塊二級市場先跌后漲，產(chǎn)能過剩擔(dān)憂抑制行業(yè)表現(xiàn)。2024年，光伏板塊表現(xiàn)弱于大市，截至11月18日，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)期間收益率-7.59%，連續(xù)三年負收益。光伏行業(yè)所屬的中信一級行業(yè)電力設(shè)備及新能源期間漲幅8.96%，在中信一級行業(yè)中排名第15名。2024年，光伏行業(yè)股票表現(xiàn)不佳原因：光伏行業(yè)階段產(chǎn)能過剩，競爭激烈、產(chǎn)品價格下跌和企業(yè)虧損不斷發(fā)生，行業(yè)基本面持續(xù)走弱，疊加前期偏弱的市場風(fēng)險偏好，板塊呈現(xiàn)易跌難漲局面；公募基金重倉持股面臨基民贖回壓力，進而形成負面沖擊。從細分子行業(yè)來看，光伏支架、導(dǎo)電銀漿、逆變器、多晶硅料、光伏電站漲幅為正，石英坩堝、硅片、金剛線、光伏背板和光伏膠膜排名靠后。個股層面，分化顯著，中信博、聚和材料、德業(yè)股份、上能電氣和吉電股份全年漲幅靠前，而歐晶科技、固德威、金辰股份、高測股份和億晶光電跌幅明顯。

光伏指數(shù)二級市場走勢充分反映行業(yè)下行周期和A股市場牛熊周期情形，2025年行業(yè)有望進入產(chǎn)能出清行業(yè)筑底階段。光伏行業(yè)本身具備較強的周期屬性和成長屬性。從過往三輪光伏行情來看，除了受整體市場牛熊因素外，國際貿(mào)易政策、技術(shù)進步、補貼政策以及清潔能源轉(zhuǎn)型政策對行業(yè)供需形成顯著影響，進而放大二級市場波動。得益于市場對光伏行業(yè)廣闊市場空間預(yù)期和資本市場、金融機構(gòu)金融支持以及地方政府大規(guī)模的招商引資，2021-2023年光伏主產(chǎn)業(yè)鏈均經(jīng)歷大規(guī)模擴產(chǎn)。本輪猛烈下行周期來自過去三年行業(yè)大幅擴張埋下的供給過剩隱患。目前，光伏制造端部分環(huán)節(jié)跌破現(xiàn)金，低盈利預(yù)期降低企業(yè)開工率和新項目上馬力度，同時，國家對能耗、產(chǎn)品性能等行業(yè)準入標準提高拉高行業(yè)門檻，去產(chǎn)能加快二級市場筑底。

2024Q3公募基金對光伏板塊大幅減倉，持倉市值保持低位。根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2024年三季度末，公募基金披露的重倉持股對光伏公司合計持股數(shù)量50.27億股，較二季度末下滑35.97%；合計持倉市值1296.5億元，較二季度末下滑8.38%。值得一提的是，機構(gòu)資金在二季度增持后三季度快速減倉，總體持倉市值由于9月份的快速上漲而較二季度末略有減少。在光伏產(chǎn)業(yè)基本面未出現(xiàn)拐點前，機構(gòu)資金對光伏板塊投資趨于謹慎。機構(gòu)持倉市值排名前五的公司為：陽光電源、晶科能源、隆基綠能、德業(yè)股份、天合光能。?

1.2. 業(yè)績回顧：光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩引發(fā)非理性競爭，細分領(lǐng)域凈利潤普遍下滑

行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致產(chǎn)品價格過度下跌，光伏板塊季度營收延續(xù)惡化趨勢。2024年前三季度，72家主要A股光伏公司實現(xiàn)營業(yè)總收入8246.19億元，同比下滑19.70%；歸屬于上市公司股東的凈利潤96.81億元，同比下滑91.94%。分季度來看，2024Q1、2024Q2、2024Q3光伏板塊分別實現(xiàn)營業(yè)總收入2595.01 億元、2899.70億元、2751.48億元，分別同比下滑16.97%、19.33%和-22.49%；對應(yīng)的歸屬于上市公司股東的凈利潤87.06億元、-14.06億元、23.80億元，分別同比下滑-80.13%、-103.38%和-93.14%。光伏板塊總體呈現(xiàn)量增、價減、營業(yè)收入和凈利潤大幅下滑的局面，尤其是二季度板塊凈利潤顯著虧損。業(yè)績不佳的主要原因仍然在于光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩明顯，非理性競爭下價格過度下跌，部分環(huán)節(jié)產(chǎn)品價格跌破現(xiàn)金成本，同時，疊加固定資產(chǎn)減值、存貨減值等因素，加劇了虧損幅度。面臨較為嚴峻的經(jīng)營壓力，生產(chǎn)企業(yè)通過延緩或停止新項目建設(shè)，加大海外市場出口力度，降低開工率，控量保價，嚴控生產(chǎn)成本等措施來保證企業(yè)正常經(jīng)營。考慮到光伏產(chǎn)品制造端的過剩幅度、目前產(chǎn)品價格走勢和企業(yè)經(jīng)營情況，預(yù)計2024年四季度行業(yè)依舊面臨虧損局面，部分落后產(chǎn)能加速退出。

細分領(lǐng)域業(yè)績?nèi)嫦禄?，各環(huán)節(jié)將面臨不同程度的去產(chǎn)能。細分子行業(yè)方面，2024年第三季度，除光伏支架外，光伏制造端主產(chǎn)業(yè)鏈和輔材歸屬于上市公司股東的凈利潤同比均負增長。值得一提的是，多晶硅料、硅片、太陽能電池和光伏組件四大主材環(huán)節(jié)受制于價格低迷和資產(chǎn)減值，三季度業(yè)績?nèi)嫣潛p，僅光伏電站、光伏支架和逆變器歸母凈利潤增速為正。主材環(huán)節(jié)過剩力度較大，未來面臨的去產(chǎn)能力度將更劇烈。而細分子行業(yè)如光伏玻璃、膠膜、導(dǎo)電銀漿等領(lǐng)域市場集中度高，頭部企業(yè)具備更強的市場影響力和成本控制力，預(yù)計供需平衡的時間早于主產(chǎn)業(yè)鏈。

1.3. 2025年展望：市場出清持續(xù)進行，關(guān)注各細分領(lǐng)域龍頭

（1）需求展望：2025年全球裝機需求有望保持平穩(wěn)

2025年，國內(nèi)新增光伏裝機需求有望保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。在國內(nèi)風(fēng)光大基地建設(shè)逐步實施，分布式光伏并網(wǎng)資源緊缺的背景下，2024年國內(nèi)光伏市場需求增速有所放緩。具體數(shù)據(jù)來看，2024年1-9月，國內(nèi)新增光伏裝機160.88GW，同比增長24.77%，相對于2023年近150%增速已明顯放緩。前三季度國內(nèi)光伏集中式新增裝機75.66GW，分布式85.22GW。考慮到下游招標情況、組件市場價格以及季節(jié)性裝機特征，預(yù)計四季度新增光伏裝機容量80GW-95GW，2024年全年國內(nèi)有望新增光伏裝機240.88GW-255.88GW，同比增長11.07%-17.98%。

展望2025年，在實現(xiàn)清潔能源轉(zhuǎn)型，建立新型電力系統(tǒng)大的時代背景下，風(fēng)光等清潔能源裝機規(guī)模有望持續(xù)增長。具體看，國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)布的《以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風(fēng)電光伏基地規(guī)劃布局方案》提出到2030年，以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風(fēng)光基地總裝機容量達到4.55億千瓦。其中，“十四五”期間，2億千瓦的風(fēng)光大基地項目并網(wǎng)投產(chǎn)，“十五五”2.55億風(fēng)光大基地項目陸續(xù)投產(chǎn)。目前第一批大基地項目已陸續(xù)投產(chǎn)，第二批大基地項目已陸續(xù)開工建設(shè)，第三批基地項目清單已正式印發(fā)實施，2025年風(fēng)光大基地二三期項目進程有望繼續(xù)落地。此外，根據(jù)Trend Force集邦咨詢中國光伏產(chǎn)業(yè)招投標數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2024年1-10月光伏組件招標量約212.2GW，已接近2023年全年裝機水平，且有部分項目將于2025年完成裝機。

另一方面，國家推進“千家萬戶沐光行動”，推廣農(nóng)光互補、漁光互補、牧光互補等“光伏+農(nóng)業(yè)”新模式，打開分布式光伏發(fā)展空間。值得一提的是，分布式光伏發(fā)電受限于低壓承載能力有限，配電網(wǎng)介入空間被壓縮，多地區(qū)處于紅線區(qū)域，影響分布式裝機進程。未來隨著電網(wǎng)改造、特高壓線路建設(shè)以及儲能配套設(shè)施和制度完善，新能源裝機潛力進一步打開。預(yù)計2025年國內(nèi)新增光伏裝機有望達270.99GW-287.87GW，較2024年預(yù)測裝機平均值增加9.10%-15.90%。

海外市場方面，2025年新興市場需求有望延續(xù)高增，歐洲、北美等傳統(tǒng)市場預(yù)計增速平穩(wěn)。由于中國的光伏產(chǎn)品占據(jù)全球的絕大部分供應(yīng)量，從出口情況可以判斷出海外的需求變化。根據(jù)PV Infolink的統(tǒng)計，2024年前三季度我國累計出口186.77GW光伏組件，同比增長18%。其中，歐洲（77.7GW，yoy-9%）、亞太（54.13GW，yoy62%）、美洲（24.31GW，yoy10%）、中東（22.89GW，yoy122%）出貨排名靠前。與2023年相比，2024年，海外市場光伏需求增速呈放緩趨勢，具體來看：

歐洲光伏市場并網(wǎng)難度增加以及夏季光伏電力供應(yīng)過剩電價低迷影響電站的裝機需求，同時，德國經(jīng)濟疲軟、其他國家未有刺激政策出臺，歐洲市場需求相對疲軟。2025年，美聯(lián)儲降息打開歐元區(qū)利率下行空間，西班牙延遲項目建設(shè)以及東歐市場需求提升，歐洲光伏裝機有望平穩(wěn)增長。

美國光伏市場的需求主要來自公用事業(yè)、商業(yè)和居民三個領(lǐng)域。投資稅收抵免（ITC）、生產(chǎn)稅收抵免（PTC）、本土化制造補貼以及光伏系統(tǒng)成本下降成為需求增長的重要推動力。并且隨著AI技術(shù)的發(fā)展，數(shù)據(jù)中心對電力的需求持續(xù)增長，刺激光伏市場的需求。根據(jù)SEIA公布的數(shù)據(jù)，2023年，美國新增光伏裝機32.4GW，同比增長60%；2024年第一季度美國新增光伏裝機11.8GW，同比增長90%，繼續(xù)保持良好發(fā)展趨勢，其中，公用事業(yè)端占比68.1%。2025年，美國政府領(lǐng)導(dǎo)人換屆，預(yù)計將支持煤炭、天然氣等傳統(tǒng)化石燃料的使用及開發(fā)，對可再生能源發(fā)展支持政策趨于收斂。但長期來看，美國降息周期將提振電站開發(fā)投資收益率，同時，本土供應(yīng)鏈完善將維持長期穩(wěn)定需求。

中東市場油氣資源豐富，但能源轉(zhuǎn)型背景下需求不斷增長。根據(jù)PV Infolink的統(tǒng)計，2023年中東市場光伏需求在20.5-23.6GW，土耳其、沙特和阿聯(lián)酋主要需求方（2023年，土耳其電池片需求11.59GW、沙特光伏組件需求13.29GW和阿聯(lián)酋組件需求3.95GW）。2024年前三季度，PV Infolink統(tǒng)計，中國出口中東市場22.89GW光伏組件，同比增長122%。根據(jù)沙特國家可再生能源發(fā)展計劃，到2030年實現(xiàn)可再生能源供應(yīng)占總電力供應(yīng)的50%的發(fā)展目標，2024年已啟動多輪大型能源項目招標。疊加中國企業(yè)在沙特完善本土產(chǎn)業(yè)鏈，滿足快速增長量。

（2）供給＆產(chǎn)品價格展望：供需格局將改善，主產(chǎn)業(yè)鏈價格將企穩(wěn)

市場倒逼企業(yè)降低開工率，產(chǎn)能出清持續(xù)進行。得益于市場對光伏行業(yè)廣闊市場空間預(yù)期和資本市場、金融機構(gòu)金融支持以及地方政府大規(guī)模的招商引資行為，2021-2023年光伏主產(chǎn)業(yè)鏈均經(jīng)歷大規(guī)模擴產(chǎn)。截止到2023年，多晶硅料、硅片、太陽能電池和光伏組件產(chǎn)能分別達245.8萬噸、974.2GW、1032GW和1103GW，而實際產(chǎn)量分別為160.8萬噸、681.5GW、643.6GW和612.6GW。另外，已運營產(chǎn)能疊加在建和擬建項目，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈過剩幅度在一倍以上。受市場需求走弱，主產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅下跌，企業(yè)庫存堆積，盈利困難等因素影響，多晶硅料、硅片、太陽能電池和光伏組件企業(yè)停工檢修，大幅降低開工率至50%-60%。預(yù)計2025年，各環(huán)節(jié)的優(yōu)勝劣汰，落后產(chǎn)能出清將持續(xù)進行，尤其是重資產(chǎn)和技術(shù)迭代速度較快環(huán)節(jié)的落后產(chǎn)能有望率先出清，行業(yè)產(chǎn)能大幅過剩局面有望改善。

光伏產(chǎn)品價格基本見底，預(yù)計2025年將在低位徘徊。目前多晶硅價格跌破現(xiàn)金成本，企業(yè)停車檢修保價，實質(zhì)性供給減少已促使價格基本平穩(wěn)。單晶硅片產(chǎn)能利用率低位，企業(yè)大幅虧損盈利困難，價格基本見底。光伏組件非理性報價、惡性競爭引發(fā)行業(yè)反內(nèi)卷共識，后續(xù)價格有望逐步企穩(wěn)。預(yù)計2025年，主產(chǎn)業(yè)鏈徹底的供需扭轉(zhuǎn)仍需更多積極因素出現(xiàn)，各環(huán)節(jié)價格有望呈現(xiàn)L型底部區(qū)間波動。

（3）電池技術(shù)展望：TOPCon電池占領(lǐng)主流路線，XBC電池技術(shù)快速發(fā)展

規(guī)?；a(chǎn)太陽能電池片轉(zhuǎn)換效率不斷走高，TOPCon電池將占據(jù)絕對主流。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，2023年，規(guī)?；a(chǎn)的PERC太陽能電池平均轉(zhuǎn)換效率達到23.4%，同比提升0.2個百分點，TOPCon電池片行業(yè)平均轉(zhuǎn)換效率達到25%，HJT電池片行業(yè)平均轉(zhuǎn)換效率達到25.2%。2024年，LECO技術(shù)逐步取代激光SE，成為TOPCon電池的標配，同時，行業(yè)從鈍化結(jié)構(gòu)優(yōu)化，光學(xué)性能優(yōu)化、柵線細線化、0BB等方向提高轉(zhuǎn)換效率。目前晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、通威股份、一道新能源等企業(yè)TOPCon電池平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率已經(jīng)達到了26%以上，推動行業(yè)持續(xù)降本。

從市場份額來看，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，2023年，N型TOPCon電池片市場占比約23.0%，相較2022年提升18.2個百分點；異質(zhì)結(jié)電池片市場占比約2.6%，XBC電池片市場占比約0.9%。根據(jù)Trend Force集邦咨詢中國光伏產(chǎn)業(yè)招投標數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2024年1-10月光伏組件招標量約212.2GW，其中，N型組件招標約196.6GW，占比88.9%。而新投產(chǎn)的N型太陽能電池產(chǎn)能多為TOPCon產(chǎn)能，協(xié)會預(yù)測2024年TOPCon電池市場份額超過60%，2030年仍有近50%的占比。

龍頭企業(yè)BC電池轉(zhuǎn)換效率創(chuàng)新高，2025年BC電池市場滲透率有望提升。BC電池將柵線做到背面，避免了金屬柵線電極的遮擋，能夠最大限度地利用入射光，減少光學(xué)損失，IBC電池在轉(zhuǎn)換效率上具有明顯優(yōu)勢。2024年10月，隆基綠能發(fā)布HPBC2.0技術(shù)平臺及全新一代分布式組件產(chǎn)品——Hi-MO X10，電池量產(chǎn)效率超過26.6%，量產(chǎn)組件效率達24.8%，最高量產(chǎn)功率達670W，較行業(yè)TOPCon主流組件功率高30W以上，全生命周期內(nèi)發(fā)電量提升8%。隆基將加快BC電池產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計2025年一季度將有20GW HPBC二代產(chǎn)能大規(guī)模投放，2025年底BC產(chǎn)能將達到70GW，到2026年底國內(nèi)電池產(chǎn)能計劃全部切換為BC產(chǎn)能。2025年，預(yù)計隨著頭部廠商在BC領(lǐng)域的技術(shù)成熟、出貨量的增加，BC領(lǐng)域的參與者將快速增長，市場份額有望從2023年的0.9%快速提升。

2.?行業(yè)進入深度洗牌階段，關(guān)注細分領(lǐng)域龍頭

2.1. 多晶硅：深度虧損倒逼產(chǎn)能出清，行業(yè)最差階段或已過去

政策層面，能耗標準要求大幅提高。2024年11月20日，工信部對外發(fā)布修訂后的《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件(2024年本)》和《光伏制造行業(yè)規(guī)范公告管理辦法(2024年本)》，旨在進一步加強光伏行業(yè)規(guī)范管理，推動產(chǎn)業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整。對于多晶硅制造領(lǐng)域，行業(yè)規(guī)范條件（2024年本）在單位能耗方面對現(xiàn)有項目和新建項目進行約束。

2024年上半年，在N型硅料占比大幅提升背景下，通威股份單位綜合電耗下降至50千瓦時/公斤以下；協(xié)鑫科技采用硅烷流化床法生產(chǎn)顆粒硅，相較于改良西門子法具備能耗低的特點，單位電耗低至13.8千瓦時/公斤；大全能源未公開披露單位電耗和綜合電耗情況，但現(xiàn)金成本處于行業(yè)領(lǐng)先地位，預(yù)計還原電耗和綜合電耗優(yōu)于行業(yè)平均水平。行業(yè)規(guī)范條件出臺后，僅頭部的多晶硅料企業(yè)滿足能耗要求，具備擴產(chǎn)條件，將顯著提高多晶硅項目投資門檻，抑制低端產(chǎn)能盲目擴張。

供給端已實質(zhì)壓減，2025年預(yù)計仍將保持低負荷運行。根據(jù)硅業(yè)分會披露的數(shù)據(jù)，2024年，多晶硅料月度產(chǎn)量從峰值的18.95萬噸壓減到10月份的13.36萬噸，產(chǎn)量減少幅度達29.50%。截止2024年11月下旬，處于檢修或降負荷狀態(tài)中的企業(yè)數(shù)量達到15家，包括部分大廠在內(nèi)的大部分產(chǎn)能為降負荷運行狀態(tài)，開工率均已不足50%。

與之同時，多晶硅處于累庫狀態(tài)，根據(jù)安泰科統(tǒng)計，截止10月底，多晶硅庫存累計為35.80萬噸，處于較高水平。多晶硅供給已呈現(xiàn)高度集中的特點，通威股份、協(xié)鑫科技、大全能源、新特能源最新產(chǎn)能分別達85萬噸、42萬噸、30.5萬噸、30萬噸，僅四家企業(yè)產(chǎn)能合計187.5萬噸，足以滿足行業(yè)需求。多晶硅企業(yè)停工檢修再度重啟成本較高，且連續(xù)兩年停工生產(chǎn)設(shè)備存在報廢風(fēng)險。

考慮到需求增速放緩以及供給端出清時間，預(yù)計2025年多晶硅行業(yè)仍將處于低開工率狀態(tài)。待美國關(guān)稅政策明確、國內(nèi)電網(wǎng)設(shè)施和儲能政策的優(yōu)化，下半年裝機旺季來臨，多晶硅將面臨去庫存和供給改善契機。

需求端增加難以快速扭轉(zhuǎn)供需過剩格局，硅料價格將在L型底部波動。從需求總量來看，按照2024年468GW（yoy 20%）、2025年538GW（yoy 15%）的全球裝機容量估算，對應(yīng)的多晶硅理論需求量分別為163.8萬噸、188.37萬噸。從需求結(jié)構(gòu)來看，2025年，N型硅料將隨著下游TOPCon電池、HJT電池等N型電池需求放量而占比提升。N型多晶硅產(chǎn)品品質(zhì)要求嚴格，其技術(shù)指標需要達到國標電子級三級以上標準，其對于產(chǎn)品純度、體表金屬雜質(zhì)含量要求均有大幅提升。按照2025年90%的N型光伏組件占比估算，對應(yīng)的N型硅料產(chǎn)量近170萬噸。

按照目前低開工率下的13.5萬噸月度產(chǎn)量和社會庫存估算，2025年，還不足以徹底扭轉(zhuǎn)過剩局面，但社會庫存量有望降低。從本輪周期來看，2022年底至今，多晶硅致密料價格最大跌幅近90%?？紤]到各頭部企業(yè)的成本曲線差異度并不高，壟斷競爭市場的價格策略以及價格過早回升對產(chǎn)能出清的抑制，預(yù)計2025年多晶硅價格繼續(xù)呈現(xiàn)筑底L型態(tài)勢。

建議關(guān)注規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和資金優(yōu)勢的頭部多晶硅料廠。多晶硅行業(yè)作為技術(shù)成熟度非常高的大化工行業(yè)，具備重資產(chǎn)特性和強周期屬性。產(chǎn)能調(diào)整速度慢于市場需求變化，產(chǎn)品價格變化呈現(xiàn)周期劇烈波動狀態(tài)。

本輪下行周期持續(xù)近兩年，產(chǎn)品價格跌破現(xiàn)金成本，倒逼企業(yè)產(chǎn)能出清。預(yù)計2025年多晶硅行業(yè)開工率和產(chǎn)品價格呈現(xiàn)低位震蕩走勢，頭部企業(yè)的耐力比拼反而延長周期底部時間。

長期看行業(yè)準入門檻的提升將導(dǎo)致下一輪集中度的進一步提升，低成本優(yōu)勢產(chǎn)能有望穿越周期。目前多晶硅企業(yè)PB估值均處于歷史低位，產(chǎn)能大幅擴張階段已過，周期低谷來臨，建議關(guān)注大全能源。

2.2. 光伏玻璃：行業(yè)優(yōu)勢產(chǎn)能已季度虧損，2025年加速市場出清

政策端，光伏玻璃產(chǎn)能建設(shè)表述有所收緊。2020年光伏玻璃產(chǎn)能擴產(chǎn)進度低于下游市場需求增速，市場呈現(xiàn)供不應(yīng)求大幅緊缺狀態(tài)。因此，工信部對光伏玻璃產(chǎn)能置換政策做出修改，明確光伏壓延玻璃可不制定產(chǎn)能置換方案，新建項目應(yīng)委托全國性組織或中介機構(gòu)召開聽證會。而2021年后，新老光伏玻璃廠大幅擴產(chǎn)，行業(yè)形成供給過剩局面。

2024年10月31日，工信部印發(fā)關(guān)于《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）》的通知，要求堅持系統(tǒng)思維、問題導(dǎo)向，鼓勵先進、淘汰落后，對不同區(qū)域、不同品種實施差異化政策，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，提升綠色低碳水平。未開展產(chǎn)能置換的光伏壓延玻璃產(chǎn)能，或不超過150噸/天的工業(yè)用平板玻璃產(chǎn)能，不能用于產(chǎn)能置換。鼓勵光伏壓延玻璃項目通過產(chǎn)能置換予以建設(shè)。通過產(chǎn)能置換方式建設(shè)的產(chǎn)能可用于再次置換。

從政策導(dǎo)向來看，光伏玻璃項目建設(shè)由聽證會制度再次進入鼓勵光伏壓延玻璃項目通過產(chǎn)能置換予以建設(shè)，顯示行業(yè)準入門檻再次收緊。預(yù)計2025年，引導(dǎo)光伏企業(yè)減少單純擴大產(chǎn)能的光伏制造項目，淘汰落后產(chǎn)能、減少過度內(nèi)卷仍是行業(yè)政策基調(diào)，推動行業(yè)走向良性循環(huán)。

光伏玻璃封爐減產(chǎn)壓縮行業(yè)供給，2025年供給端有望進一步收縮。光伏壓延玻璃生產(chǎn)呈現(xiàn)出窯爐大型化、板面寬型化、厚度薄型化、玻璃大尺寸化的發(fā)展趨勢。目前約束行業(yè)發(fā)展的主要問題為行業(yè)供給過剩問題是否扭轉(zhuǎn)。供給端的壓縮主要體現(xiàn)在兩個方面，其一，新增光伏項目投資已明顯放緩，在建和擬建項目已大幅減少或推遲點火；其二，封窯冷修持續(xù)進行，行業(yè)開工率得到壓減。根據(jù)卓創(chuàng)資訊披露的數(shù)據(jù)，截止2024年6月，國內(nèi)超白壓延玻璃在產(chǎn)基地 63個，窯爐134座，生產(chǎn)線559條，日熔量114710 噸。而到9月末，全國光伏玻璃在產(chǎn)生產(chǎn)線日熔量合計約10.5萬噸，較峰值已經(jīng)有所降低。以福萊特、信義光能為代表的龍頭企業(yè)也進行窯爐冷修減少行業(yè)有效供給。預(yù)計在行業(yè)庫存高企，需求預(yù)期放緩，全行業(yè)普遍虧損背景下，2025年，千噸線以下高成本產(chǎn)能或淘汰加速，國內(nèi)外新項目投運和老產(chǎn)能檢修后復(fù)工趨于審慎，行業(yè)供給端存在進一步收縮的動力。

需求增速趨于放緩，光伏玻璃價格充分反應(yīng)供需變化。光伏玻璃的需求增長取決于下游光伏裝機量增加和雙玻組件的市場滲透率提升等因素。2023年全球光伏新增裝機容量390GW，同比增長70%。按照2024、2025、2030年全球新增光伏裝機468GW、538GW和1082GW的新增裝機容量估算，對應(yīng)的原片需求量分別為49.79億平米、60.86億平米和136.98億平米。需求增速趨于放緩，而供給端依舊增加，同時，純堿等原材料價格下行，光伏玻璃價格再次下臺階?；谀壳肮夥Ａ袠I(yè)幾無盈利，行業(yè)龍頭亦主動冷修，預(yù)計供需將逐步趨于平衡，產(chǎn)品價格有望企穩(wěn)。

光伏玻璃企業(yè)普遍虧損加大行業(yè)洗牌力度，長期看好龍頭公司。受產(chǎn)品價格低迷，市場需求疲軟，停窯冷修導(dǎo)致的單位固定資產(chǎn)分攤成本提升以及資產(chǎn)減值計提等多種因素影響，光伏玻璃上市A股公司三季度呈普遍虧損局面。福萊特、旗濱集團等頭部企業(yè)也陷入單季度虧損窘境。盡管光伏玻璃行業(yè)階段產(chǎn)能過剩，但是行業(yè)的門檻在提高。主要體現(xiàn)在單體項目投資金額巨大所形成的資金門檻、稀缺的超白石英砂資源門檻、卷成本的技術(shù)和工藝門檻。龍頭光伏玻璃企業(yè)具有超白石英砂資源優(yōu)勢、大窯爐生產(chǎn)技術(shù)優(yōu)勢、生產(chǎn)設(shè)備自動化優(yōu)勢、資金優(yōu)勢以及與下游大型光伏組件客戶綁定的銷售優(yōu)勢，生產(chǎn)成本能夠與中小廠商顯著拉開差距。預(yù)計經(jīng)歷這一輪行業(yè)洗牌，光伏玻璃廠的市場集中度將進一步提高，頭部企業(yè)將具備更好的成長性。建議關(guān)注福萊特。

2.3. 一體化組件產(chǎn)商：困境尚待反轉(zhuǎn)，關(guān)注政策調(diào)整和新技術(shù)變化

一體化光伏組件廠產(chǎn)能結(jié)構(gòu)包含從硅片、太陽能電池、光伏組件垂直結(jié)構(gòu)。相對于單環(huán)節(jié)企業(yè)，一體化廠商覆蓋的產(chǎn)業(yè)鏈更長，對資金、技術(shù)、管理、銷售要求更高，能夠平滑產(chǎn)業(yè)鏈供需波動，提高協(xié)同效應(yīng)。另一方面，應(yīng)對全球光伏發(fā)電市場，偏向C端銷售的組件業(yè)務(wù)相對于純B端制造環(huán)節(jié)對全球化銷售能力要求更高，能夠幫助企業(yè)建立品牌、渠道壁壘。

光伏組件惡性競爭，行業(yè)反內(nèi)卷和出口退稅政策調(diào)整有望促使組件價格企穩(wěn)。2024年，光伏組件環(huán)節(jié)為了消化過剩產(chǎn)能，部分企業(yè)存在超低價投標等情況。中國光伏行業(yè)協(xié)會呼吁企業(yè)依法合規(guī)地參與市場競爭，不要進行低于成本的銷售與投標，避免產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量的下降。對此，光伏行業(yè)協(xié)會測算各環(huán)節(jié)最低成本。截止2024年11月下旬，在各環(huán)節(jié)不計折舊，硅料、硅片、電池片環(huán)節(jié)不含增值稅的情況下，最終組件含稅成本（含最低必要費用）為0.690元/W。同期，TOPCon雙玻組件(182mm)、單晶PERC組件(182mm)?銷售均價分別為0.71元、0.68元/每瓦，一體化廠商面臨價格過低、企業(yè)普遍虧損情形。

2024年11月15日，財政部、稅務(wù)總局下發(fā)的2024年第15號公告《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》信息，自2024年12月1日起實施，將部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率由13%下調(diào)至9%。出口退稅率的下調(diào)將提高光伏企業(yè)出口成本，避免光伏產(chǎn)品價格過度下跌，同時，將淘汰落后產(chǎn)能，加速行業(yè)出清。?

頭部企業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定，本輪周期市場出清后集中度有望再度提高。近四年，國內(nèi)的光伏組件出貨前十名企業(yè)除一道新能和通威股份新晉玩家外，其他份額依舊被老牌光伏組件廠牢牢把持。具體如晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基綠能、正泰能源、阿特斯、協(xié)鑫集成、東方日升，市場份額隨競爭策略變化和產(chǎn)能投放情況而波動。目前我國一體化組件競爭焦點為企業(yè)綜合競爭力，包括技術(shù)研發(fā)、融資能力、運營管理、市場營銷等。

2019-2021年，綜合競爭力不強的企業(yè)因無法跟上行業(yè)技術(shù)進步步伐，同時又缺少資金，逐漸喪失競爭力并陷入經(jīng)營困境，逐步退出市場。而行業(yè)頭部企業(yè)具有較好的盈利能力，又進一步反哺其具備持續(xù)研發(fā)投入和裝備升級的能力，人才虹吸效應(yīng)明顯，競爭優(yōu)勢和市場份額不斷提升。光伏組件市場集中度快速提升，“馬太效應(yīng)”明顯。

2021至今，一體化廠商大規(guī)模擴充產(chǎn)能，同時，跨界資本涌入光伏行業(yè)，市場競爭激烈，CR5保持在60%的份額左右。目前本輪周期已經(jīng)進入深度虧損階段，三、四線實力較弱組件企業(yè)有望率先被市場淘汰。本輪市場出清后，市場集中度有望再度回升，剩下的企業(yè)將享受更大的市場份額。

龍頭廠商開拓BC電池新路徑，BC電池2025年有望正式放量。2024年，TOPCon電池成為市場主流，占據(jù)行業(yè)產(chǎn)能、中標的絕大部分份額。晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯等頭部企業(yè)均選擇將TOPCon電池作為核心技術(shù)路線。而BC技術(shù)路線的主要參與者為隆基綠能和愛旭股份。其中，隆基綠能依托深厚的技術(shù)積累和先進的智能制造優(yōu)勢，實現(xiàn)高效HPBC 2.0技術(shù)重大突破，相繼推出集中式Hi-MO 9組件和分布式Hi-MO X10組件產(chǎn)品。Hi-MO X10電池量產(chǎn)效率超過26.6%，量產(chǎn)組件效率達24.8%，最高量產(chǎn)功率達670W，較行業(yè)TOPCon主流組件功率高30W以上。

2024年前三季度，隆基綠能組件出貨量51.23GW，其中，BC組件銷量13.77GW。從公司公布的發(fā)展規(guī)劃來看，隆基綠能現(xiàn)有PERC設(shè)施及產(chǎn)能將改造成BC二代電池工廠。到2025年底，隆基綠能BC組件產(chǎn)能有望達70GW。行業(yè)龍頭對電池技術(shù)路線的另辟蹊徑，對BC電池領(lǐng)域的深耕，有望形成潛在技術(shù)突破。

建議關(guān)注一體化組件廠潛在筑底機會。國內(nèi)光伏組件廠商已連續(xù)四個季度實現(xiàn)微利或者虧損，鑒于目前組件嚴峻的供需形勢以及四季度潛在落后產(chǎn)線淘汰、應(yīng)收賬款資產(chǎn)減值計提和存貨跌價損失等因素，四季度板塊經(jīng)營業(yè)績?nèi)圆粯酚^。站在周期角度來看，行業(yè)過度內(nèi)卷、普遍虧損倒逼企業(yè)不斷壓低開工率水平，政策端和市場端因素倒逼產(chǎn)能出清。建議中長期關(guān)注資金儲備充足、技術(shù)領(lǐng)先的頭部一體化光伏企業(yè)。建議關(guān)注阿特斯、晶科能源。

2.4. 光伏膠膜：競爭格局優(yōu)異，行業(yè)低谷突出龍頭地位

光伏膠膜技術(shù)迭代速度有限，長期需求增長可期。相對于電池環(huán)節(jié)的快速技術(shù)迭代，光伏膠膜作為封裝材料具備較強的需求穩(wěn)定性。光伏膠膜的需求增長主要來自下游光伏裝機容量的增加。并且隨著電池轉(zhuǎn)換效率提升，單瓦膠膜用量有所減少。粗略估算，按照2024年、2025年、2030年全球新增光伏裝機468GW、538.20GW和1082GW計算，對應(yīng)的全球光伏膠膜需求總量58.5億平米、67.28億平米和135.25億平米，市場前景廣闊。

分結(jié)構(gòu)來看，光伏膠膜的種類主要包括：白色EVA膠膜、透明EVA膠膜、POE膠膜以及EPE膠膜。POE膠膜具有高抗PID的性能和高阻水性能，被雙玻組件或N型電池組件采用；共擠型EPE膠膜不僅有POE膠膜的高阻水性能，同時具有EVA的高粘附特性，可作為POE膠膜的替代產(chǎn)品，用于雙玻組件或N型組件。

根據(jù)CPIA披露的數(shù)據(jù)，2023年，組件封裝材料仍以透明EVA膠膜為主，約占42.5%的市場份額，而 POE膠膜和共擠型EPE膠膜合計市場份額41%，同比提升6.1個百分點。N型TOPCon電池片市場占比約23.0%，相較2022年提升18.2個百分點，預(yù)計2024年TOPCon電池市場份額超過60%。另一方面，2023年，隨著下游應(yīng)用端對于雙面發(fā)電組件發(fā)電增益的認可，雙面組件市場占比達到67.0%。2025、2030年預(yù)計隨著雙玻組件及N型組件滲透率的不斷提升，市場對POE/EPE膠膜的需求將持續(xù)增長。

0BB技術(shù)應(yīng)用催生膠膜新品類需求。0BB技術(shù)，完全取消主柵，僅保留細柵，焊帶直接與細柵互聯(lián)以導(dǎo)出電流。相對于SMBB，0BB技術(shù)在電池端不印刷主柵，可以降低銀漿耗用量，使用更細、數(shù)量更多的焊帶與細柵直接相連減低電路損耗，增加匯流接觸點減少隱裂帶來的功率衰減。2024年，0BB技術(shù)在TOPCon電池和異質(zhì)結(jié)電池端已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)應(yīng)用。0BB實現(xiàn)的技術(shù)路線有四種，具體包括SmartWire、點膠、覆膜和焊接點膠。0BB覆膜方案新增承載膜需求，點膠方案新增皮膚膜或一體膜，從而帶來價值增量。

膠膜行業(yè)呈現(xiàn)“一超多強”競爭格局，各企業(yè)擴張節(jié)奏放緩緩解供給壓力。光伏膠膜上市企業(yè)共7家，分別是福斯特、海優(yōu)新材、深圳燃氣（斯威克）、賽伍技術(shù)、鹿山新材、天洋新材和明冠新材。擬上市的企業(yè)為百佳時代和祥邦科技，但分別在2024年6月和7月終止IPO申請。福斯特為行業(yè)龍頭，2023年膠膜銷量超過20億平，多年膠膜市場占有率超過50%。福斯特具備產(chǎn)業(yè)鏈核心設(shè)備自主研發(fā)設(shè)計能力，憑借技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢、裝備自制優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、客戶資源優(yōu)勢以及全球化布局優(yōu)勢，盈利能力明顯高于行業(yè)平均水平。2024年，面臨下游光伏組件產(chǎn)能過剩、膠膜價格持續(xù)走低等不利影響，除福斯特外，大部分膠膜生產(chǎn)企業(yè)處于虧損狀態(tài)。目前，膠膜行業(yè)進入低產(chǎn)能利用率和控制擴張進度境地，扭轉(zhuǎn)過去兩年各家企業(yè)利用資本市場大幅擴產(chǎn)的節(jié)奏。預(yù)計2025年，光伏膠膜市場供給過剩壓力有所緩解，但依舊處于低谷階段。建議關(guān)注資金實力雄厚和成本優(yōu)勢的頭部企業(yè)，建議關(guān)注福斯特。

3.?投資評級及主線

3.1.?投資評級

維持行業(yè)“強于大市”投資評級。本輪光伏產(chǎn)品價格下行周期超過兩年，主材環(huán)節(jié)面臨虧現(xiàn)金流局面，各大企業(yè)放緩或停止新項目建設(shè)，現(xiàn)有產(chǎn)能停工檢修、不斷降低企業(yè)開工率力圖渡過行業(yè)難關(guān)。政策層面，主管部門大幅提升光伏產(chǎn)品性能指標要求，嚴控能耗、水耗、資本金投入以及保護知識產(chǎn)權(quán)，行業(yè)準入門檻大幅提高。預(yù)計2025年光伏行業(yè)逐漸筑底，供需格局趨于改善。目前，行業(yè)PB估值處于歷史低位，維持行業(yè)“強于大市”投資評級。

3.2.?投資主線

建議投資者關(guān)注虧損力度較大、產(chǎn)能出清預(yù)期明確的主輔材領(lǐng)域，關(guān)注多晶硅料、光伏玻璃、一體化組件廠和光伏膠膜龍頭企業(yè)。

具體標的：大全能源、福萊特、晶科能源、阿特斯和福斯特。