中金研究
2024年至今，航空航天科技板塊業(yè)績(jī)受需求影響逐步筑底。我們認(rèn)為，在宏觀環(huán)境快速變化的背景下，行業(yè)仍具備較強(qiáng)的需求剛性和長(zhǎng)期確定性，伴隨“十四五”收官及行業(yè)擾動(dòng)因素淡化，行業(yè)景氣復(fù)蘇可期，低基數(shù)下板塊有望于2025年迎來(lái)補(bǔ)償式增長(zhǎng)。
Abstract
摘要
擾動(dòng)行業(yè)的不利因素趨于淡化，“十四五”收官之際行業(yè)景氣可期。2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，我們認(rèn)為需求補(bǔ)償式增長(zhǎng)有望成為行業(yè)全年主基調(diào)。1）2023年以來(lái)中期調(diào)整、人事變動(dòng)等因素壓制行業(yè)需求，2024年板塊基本面逐步筑底。隨著影響行業(yè)運(yùn)行的不利因素的弱化，我們認(rèn)為2025年行業(yè)需求有望迎來(lái)補(bǔ)償式增長(zhǎng)，低基數(shù)下板塊業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)較高增速。2）航空航天科技行業(yè)需求計(jì)劃性較強(qiáng)，收官年通常是五年計(jì)劃的執(zhí)行大年，“十四五”集中執(zhí)行或進(jìn)一步推動(dòng)2025年行業(yè)景氣修復(fù)。
核心裝備交付穩(wěn)中有進(jìn)，精確制導(dǎo)等新興領(lǐng)域需求彈性有望兌現(xiàn)。1）需求調(diào)整背景下，以航空裝備為代表的核心裝備生產(chǎn)及交付節(jié)奏仍維持穩(wěn)健。我們認(rèn)為，2025年核心裝備生產(chǎn)交付有望保持穩(wěn)健，產(chǎn)業(yè)鏈具備強(qiáng)議價(jià)能力的企業(yè)有望保持較好的盈利能力。2）我們認(rèn)為，基本完成機(jī)械化建設(shè)后，裝備建設(shè)重心將逐步轉(zhuǎn)向信息化、無(wú)人化、高效費(fèi)比等新興領(lǐng)域，其中精確制導(dǎo)裝備需求具備較大修復(fù)彈性及修復(fù)基礎(chǔ)，看好2025年產(chǎn)業(yè)鏈彈性兌現(xiàn)。
新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)，通用領(lǐng)域拓寬行業(yè)成長(zhǎng)空間。1）大飛機(jī)：2023年中國(guó)商飛交付國(guó)航、南航首架C919飛機(jī)，C919開(kāi)啟多用戶運(yùn)營(yíng)階段，我們認(rèn)為大飛機(jī)批產(chǎn)及交付能力提升有望引領(lǐng)航空產(chǎn)業(yè)升級(jí)；2）低空經(jīng)濟(jì)：低空產(chǎn)業(yè)規(guī)劃及企業(yè)取證節(jié)奏提速，我們認(rèn)為低空經(jīng)濟(jì)應(yīng)用場(chǎng)景有望加速落地，推動(dòng)飛行器、空管系統(tǒng)以及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長(zhǎng)；3）商業(yè)航天：2025年衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)工程、千帆星座組網(wǎng)發(fā)射有望常態(tài)化，多型可復(fù)用火箭有望陸續(xù)首飛，商業(yè)航天有望打開(kāi)航天產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的成長(zhǎng)空間。受益于特種領(lǐng)域技術(shù)外溢，大飛機(jī)、低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天等新質(zhì)生產(chǎn)力典型領(lǐng)域發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)。
風(fēng)險(xiǎn)
需求修復(fù)不及預(yù)期；新興領(lǐng)域發(fā)展不及預(yù)期。
Text
正文
表觀業(yè)績(jī)逐步筑底，收官之年景氣有望再次上行
2024年市場(chǎng)回顧：先抑后揚(yáng)，估值先行
板塊2024年走勢(shì)先抑后揚(yáng)，流動(dòng)性擴(kuò)張及航展行情助推指數(shù)上行。2023年以來(lái)中期調(diào)整、人事變動(dòng)等因素壓制行業(yè)需求及板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2024年年初市場(chǎng)預(yù)期偏悲觀、風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱，板塊于2024/1/1~2/5期間下跌29%；2024/2/6~2024/3/20，市場(chǎng)情緒有所回暖，疊加外部環(huán)境變化，板塊超跌后上漲32%；2024/3/21~2024/4/16，板塊2023年業(yè)績(jī)披露，行業(yè)調(diào)整影響初步顯現(xiàn)，板塊下跌12%；2024/4/17~2024/5/20，1Q24板塊基金持倉(cāng)下行至低位，部分資金回流帶動(dòng)板塊上漲15%；2024/5/21~2024/8/1，市場(chǎng)博弈行業(yè)需求復(fù)蘇預(yù)期，期間穿插大飛機(jī)、低空等主題行情，板塊多次震蕩并下跌1.3%；2024/8/1~2024/9/20，板塊受需求調(diào)整影響，中報(bào)業(yè)績(jī)有所調(diào)整，推動(dòng)板塊下跌13.7%；2024/9/23~2024/11/20，市場(chǎng)流動(dòng)性擴(kuò)張助推板塊估值提升，航展行情接力推動(dòng)板塊上漲，板塊累計(jì)上行40.9%。
圖表1：航空航天科技板塊2024年復(fù)盤
注：截至2024/11/20
資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部
板塊估值接近五年高點(diǎn)，流動(dòng)性寬松放大復(fù)蘇預(yù)期。截至2024年11月20日，航空航天科技板塊主要指數(shù)估值均已接近5年高點(diǎn)，國(guó)防軍工（申萬(wàn)）/國(guó)防軍工（中信）/中證軍工指數(shù)P/E TTM分別為102.6/99.1/98.6x，分別達(dá)近3年98.95%/98.97%/98.57%分位數(shù)。我們認(rèn)為當(dāng)前高估值一方面系板塊受需求調(diào)整影響，2024年以來(lái)業(yè)績(jī)端持續(xù)承壓，另一方面系市場(chǎng)對(duì)行業(yè)2025年復(fù)蘇具備較強(qiáng)預(yù)期，估值擴(kuò)張或領(lǐng)先于業(yè)績(jī)修復(fù)。
圖表2：十四五以來(lái)主要行業(yè)指數(shù)P/E TTM表現(xiàn)
注：截至2024/11/20
資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部
3Q24基金持倉(cāng)：規(guī)?；厣^部集中
主動(dòng)基金超配幅度回落至0.36ppt，基金規(guī)模十個(gè)季度以來(lái)首次環(huán)比回升。3Q24主動(dòng)基金重倉(cāng)航空航天科技板塊市值為685.19億元，重倉(cāng)市值占全基金重倉(cāng)總市值比例2.47%。3Q24主動(dòng)基金超配航空航天科技行業(yè)0.36ppt，較2Q24回落0.34ppt，超/低配幅度居全行業(yè)第9名。我們追蹤的9只典型軍工主題基金規(guī)模自1Q22以來(lái)首次環(huán)比回升，3Q24末軍工主題基金規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)9%至245億元。
圖表3：3Q24主動(dòng)基金重倉(cāng)中金航空航天科技板塊市值、占比及超低配情況
注：數(shù)據(jù)截至2024/9/30，標(biāo)的選取中金航空航天科技行業(yè)158個(gè)標(biāo)的
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
主動(dòng)基金重倉(cāng)個(gè)股向頭部集中，中航光電、中航沈飛、航發(fā)動(dòng)力位居持倉(cāng)占比前三。3Q24主動(dòng)型基金持倉(cāng)前15支股票市值占主動(dòng)型持倉(cāng)行業(yè)公司總市值79%，CR15環(huán)比提升8.39ppt。其中：1）持倉(cāng)占比前三公司為中航光電、中航沈飛、航發(fā)動(dòng)力，持倉(cāng)占比分別為13.9%/11.2%/9.1%；2）持倉(cāng)占比環(huán)比提升前三公司為航發(fā)動(dòng)力、菲利華、中航西飛，其持倉(cāng)占比分別環(huán)比提升2.4/2.0/1.8ppt。
圖表4：3Q24主動(dòng)型基金航空航天科技行業(yè)重倉(cāng)股結(jié)構(gòu)變化
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
1~3Q24業(yè)績(jī)回顧：業(yè)績(jī)筑底，靜候景氣
行業(yè)前期需求受到多重因素壓制，訂單側(cè)調(diào)整逐步體現(xiàn)在報(bào)表端。1~3Q24航空航天科技板塊營(yíng)收2707億元，同比下滑12%，歸母凈利潤(rùn)209億元，同比下降33%。板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-668.32億元，凈流出額度較2023年同期有所收窄。從利潤(rùn)率端看，板塊毛利率同比下降1.11ppt至24.45%，板塊凈利率同比下降2.36ppt至7.73%。從報(bào)表端看，板塊營(yíng)收、利潤(rùn)、利潤(rùn)率等關(guān)鍵指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度調(diào)整，前期需求調(diào)整逐步反映到報(bào)表端，2024年內(nèi)板塊表觀業(yè)績(jī)逐步筑底。
圖表5：2019~3Q24航空航天科技板塊營(yíng)收表現(xiàn)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
? ?
圖表6：2019~3Q24航空航天科技板塊凈利潤(rùn)表現(xiàn)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
3Q24營(yíng)收端逐步筑底，核心賽道同比調(diào)整。核心環(huán)節(jié)中1~3Q24營(yíng)收表現(xiàn)靠前的仍是新材料、航發(fā)主機(jī)廠、航發(fā)配套等航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)以及航空主機(jī)廠。其中航發(fā)主機(jī)廠/航空主機(jī)廠作為航空產(chǎn)業(yè)鏈鏈主環(huán)節(jié)，1~3Q24營(yíng)收分別同比-1.3%/-11.3%至259.6/761.1億元，由1H24的同比增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為調(diào)整，體現(xiàn)板塊3Q營(yíng)收端逐步筑底。
航發(fā)配套環(huán)節(jié)利潤(rùn)小幅增長(zhǎng)，多數(shù)環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)分化。1）1~3Q24僅雷達(dá)、航發(fā)配套、新材料利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，其中雷達(dá)環(huán)節(jié)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.1%至3.28億元，我們認(rèn)為主要得益于地災(zāi)等行業(yè)需求相對(duì)旺盛，同時(shí)雷達(dá)交付和確收周期相對(duì)較長(zhǎng)。2）核心賽道層面，下游環(huán)節(jié)利潤(rùn)在3Q24均出現(xiàn)不同程度下滑，而上游航發(fā)配套和新材料環(huán)節(jié)利潤(rùn)分別同比+4.1%/+0.1%，體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)仍相對(duì)穩(wěn)健，但需求調(diào)整已逐步傳導(dǎo)至各核心環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)層面，導(dǎo)致多數(shù)環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)分化。
圖表7：2019~3Q24航空航天科技各細(xì)分環(huán)節(jié)營(yíng)收情況
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表8：2019~3Q24航空航天科技各細(xì)分環(huán)節(jié)歸母凈利潤(rùn)情況
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
核心裝備交付穩(wěn)健，新質(zhì)領(lǐng)域需求彈性有望逐步兌現(xiàn)
全球國(guó)防開(kāi)支加速擴(kuò)張，需求復(fù)蘇有望成為2025年主旋律
外部環(huán)境快速變化，全球國(guó)防開(kāi)支增長(zhǎng)加速。當(dāng)前全球外部環(huán)境快速變化，防務(wù)建設(shè)重要性日益提升，全球國(guó)防開(kāi)支快速擴(kuò)張。據(jù)SIPRI數(shù)據(jù)，全球國(guó)防開(kāi)支自2015年起連續(xù)7年增長(zhǎng)，7年CAGR為3.24%。2023年全球國(guó)防開(kāi)支達(dá)23935.7億美元，同比增長(zhǎng)6.78%，增速達(dá)到2010年以來(lái)最高值。我們認(rèn)為，受地緣形勢(shì)等多種因素影響，在宏觀環(huán)境快速變化的背景下，防務(wù)建設(shè)重要性日益提升，防務(wù)支出加速擴(kuò)張正成為全球趨勢(shì)。
圖表9：1992~2023年全球國(guó)防開(kāi)支情況
資料來(lái)源：SIPRI，中金公司研究部
需求調(diào)整對(duì)業(yè)績(jī)的影響逐步顯現(xiàn)，板塊業(yè)績(jī)逐步完成筑底。“十四五”初期，在低基數(shù)及新一代裝備放量共同催化下，板塊業(yè)績(jī)迎來(lái)高速增長(zhǎng)期，1Q21板塊營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)38%/120%，隨后行業(yè)維持高景氣運(yùn)行，2021/2022年均保持穩(wěn)健成長(zhǎng)趨勢(shì)。2023年以來(lái)中期調(diào)整、人事變動(dòng)等因素壓制行業(yè)需求，我們追蹤中金航空航天科技板塊98個(gè)標(biāo)的營(yíng)收/凈利潤(rùn)增速分別自1Q24/3Q23起轉(zhuǎn)為同比下滑，2024年前期需求調(diào)整逐步傳導(dǎo)至板塊業(yè)績(jī)層面，1~3Q24板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)1878/161億元，分別同比下滑10.73%/27.16%，2024年業(yè)績(jī)逐步筑底。
圖表10：1Q21以來(lái)航空航天科技板塊各季度營(yíng)收及凈利潤(rùn)同比增速
資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部
備亮相航展，行業(yè)建設(shè)成果集中顯現(xiàn)。11月12日，第十五屆中國(guó)國(guó)際航空航天博覽會(huì)在珠海國(guó)際航展中心開(kāi)幕，本屆航展共有來(lái)自47個(gè)國(guó)家和地區(qū)的1022家企業(yè)參展，參展飛機(jī)261架、地面裝備248型，境外展商數(shù)量比上屆增長(zhǎng)104%。本次航展簽訂總值約2856億元人民幣合作協(xié)議，成交各種型號(hào)飛機(jī)1195架。我們認(rèn)為，多款新型裝備集中亮相航展，展現(xiàn)我國(guó)裝備建設(shè)階段性成果，體現(xiàn)裝備研制生產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)；航展簽約金額達(dá)2856億元，體現(xiàn)下游需求仍相對(duì)穩(wěn)健，行業(yè)有望逐步迎來(lái)復(fù)蘇。
行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性與確定性凸顯，2025年有望迎來(lái)補(bǔ)償式增長(zhǎng)。當(dāng)前影響行業(yè)運(yùn)行的不利因素趨于弱化，板塊正經(jīng)歷業(yè)績(jī)端的逐步筑底和需求端的漸進(jìn)修復(fù)。2024年以來(lái)，中簡(jiǎn)科技、*ST導(dǎo)航陸續(xù)披露大額訂單情況，板塊各細(xì)分領(lǐng)域點(diǎn)狀修復(fù)，我們認(rèn)為或是板塊整體性、規(guī)模性修復(fù)的前奏。展望2025年，我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)兩年的調(diào)整后，行業(yè)仍然具備較強(qiáng)的需求剛性和長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，伴隨“十四五”收官，行業(yè)需求有望迎來(lái)補(bǔ)償式增長(zhǎng)，低基數(shù)下板塊業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)較高增速。
核心裝備是防務(wù)體系建設(shè)重心，收官之年交付或穩(wěn)中有進(jìn)
2025年是五年計(jì)劃收官之年，生產(chǎn)計(jì)劃集中執(zhí)行有望成為核心裝備生產(chǎn)的重要驅(qū)動(dòng)因素。收官年通常是五年規(guī)劃的執(zhí)行高峰之一，我們統(tǒng)計(jì)1）此前2010/2015/2020年板塊營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)28%/4%/14% ，規(guī)劃集中執(zhí)行或進(jìn)一步帶動(dòng)需求釋放及景氣改善；2）我們?cè)?a target="_blank" textvalue="《航空航天科技2023下半年展望：底部清晰，重拾景氣》" linktype="text" imgurl="" imgdata="null" data-itemshowtype="0" tab="innerlink" data-linktype="2">《航空航天科技2023下半年展望：底部清晰，重拾景氣》中提出航空航天科技行業(yè)五年計(jì)劃執(zhí)行存在“前低后高”的規(guī)律，在五年計(jì)劃收官年，存貨、應(yīng)收款及營(yíng)收均達(dá)到區(qū)間高點(diǎn)。我們認(rèn)為，航空航天科技行業(yè)的生產(chǎn)具備較強(qiáng)的計(jì)劃性，五年計(jì)劃收官年通常是計(jì)劃集中執(zhí)行年份，有望推動(dòng)行業(yè)需求進(jìn)一步復(fù)蘇。
圖表11：行業(yè)核心標(biāo)的五年計(jì)劃期間各年度存貨、應(yīng)收賬款、營(yíng)收占比情況
注：采用中航西飛、中航沈飛、洪都航空、航發(fā)動(dòng)力、中航光電、航天電器、中航重機(jī)7個(gè)行業(yè)核心標(biāo)的作為樣本
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部 ?
主機(jī)廠調(diào)增關(guān)聯(lián)交易額度，或預(yù)示核心賽道需求逐步修復(fù)。關(guān)聯(lián)交易是主機(jī)廠及其配套企業(yè)營(yíng)收的前瞻指標(biāo)之一，典型航空主機(jī)廠2024年預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易額均較2023年實(shí)際額顯著提升，據(jù)公司2024年2月公告，中航沈飛預(yù)計(jì)2024年購(gòu)買關(guān)聯(lián)方商品、接受勞務(wù)246.23億元，較2023年實(shí)際發(fā)生額提高12.30%，并于10月上調(diào)向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品、商品預(yù)計(jì)額度8.5億元至27.14億元；洪都航空調(diào)增向關(guān)聯(lián)人購(gòu)買原材料預(yù)計(jì)金額2.25億元至23億元，調(diào)增接收關(guān)聯(lián)人提供勞務(wù)預(yù)計(jì)額2.42億元至7.97億元。我們認(rèn)為，主機(jī)廠于2H24陸續(xù)關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)額調(diào)增，或體現(xiàn)航空裝備生產(chǎn)任務(wù)仍然飽滿，核心賽道需求呈現(xiàn)逐步修復(fù)跡象。
主機(jī)廠業(yè)績(jī)有所分化，產(chǎn)業(yè)鏈有望維持穩(wěn)健運(yùn)行。3Q24航空/航發(fā)主機(jī)廠業(yè)績(jī)有所分化，中航沈飛/航發(fā)動(dòng)力1~3Q24營(yíng)收分別同比下滑27%/1%，中航西飛/中直股份營(yíng)收及凈利潤(rùn)則均維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，1）裝備采購(gòu)節(jié)奏不同可能是產(chǎn)業(yè)鏈最下游環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)分化的主要影響因素，隨著新型號(hào)裝備陸續(xù)放量，部分領(lǐng)域彈性有望逐步釋放；2）航空裝備仍是防務(wù)體系建設(shè)重心，整體看伴隨需求逐步復(fù)蘇及“十四五”收官，產(chǎn)業(yè)鏈有望維持穩(wěn)健運(yùn)行。
圖表12：航空航發(fā)主機(jī)廠2021年至今營(yíng)收情況
資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部
? ?
圖表13：航空航發(fā)主機(jī)廠2021年至今凈利潤(rùn)情況
資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部
? ?
精確制導(dǎo)需求彈性有望兌現(xiàn)
精確制導(dǎo)裝備屬于高值耗材，實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練背景下需求側(cè)呈現(xiàn)高景氣。精確制導(dǎo)裝備在特種領(lǐng)域應(yīng)用日益廣泛，且精確制導(dǎo)裝備具有高價(jià)值、消耗屬性強(qiáng)等特點(diǎn)，是特種領(lǐng)域裝備采辦的重點(diǎn)方向之一。據(jù)SIPRI數(shù)據(jù)，自1950~2023年美國(guó)精確制導(dǎo)裝備出口總金額達(dá)838.32億美元，占所有裝備出口額的11%，僅次于航空裝備。此外自1955年美國(guó)首次有精確制導(dǎo)裝備出口記錄以來(lái)，精確制導(dǎo)裝備占美國(guó)所有裝備出口額比重自1%持續(xù)提升至2023年的28%，金額由1955年的0.57億美元提升至2023年的31.99億美元，體現(xiàn)全球防務(wù)建設(shè)對(duì)精確制導(dǎo)裝備的需求日益擴(kuò)張，精確制導(dǎo)成為當(dāng)前防務(wù)領(lǐng)域不可或缺的核心裝備。我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)特種領(lǐng)域載運(yùn)平臺(tái)大規(guī)模上量，以及實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練持續(xù)推進(jìn)，精確制導(dǎo)裝備需求有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
圖表14：美國(guó)1950~2023年各類裝備出口金額
資料來(lái)源：SIPRI，中金公司研究部
精確制導(dǎo)裝備重要性日益提升，已經(jīng)成為特種裝備核心投入方向。精確制導(dǎo)裝備憑借其射程遠(yuǎn)、命中概率和精度高等特點(diǎn)，在特種領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。美國(guó)精確制導(dǎo)裝備使用比例從1991年的7%大幅提高至1998年的50~70%，且具備高價(jià)值耗材屬性，因而逐漸成為特種裝備核心投入方向。據(jù)美國(guó)國(guó)防部數(shù)據(jù)，F(xiàn)Y2012~2024其精確制導(dǎo)裝備采購(gòu)額及采購(gòu)比例連續(xù)11年保持增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2025其精確制導(dǎo)裝備采購(gòu)額達(dá)232億美元，占全部裝備采購(gòu)數(shù)額的7.47%。
圖表15：美國(guó)FY2012~2025精確制導(dǎo)裝備采購(gòu)預(yù)算及占全部裝備采購(gòu)額比重
資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)防部，中金公司研究部
需求具備較大修復(fù)彈性及修復(fù)基礎(chǔ)，看好2025年產(chǎn)業(yè)鏈彈性兌現(xiàn)。精確制導(dǎo)裝備在現(xiàn)代防務(wù)中用量大幅增加，疊加高價(jià)值耗材屬性，已成為全球防務(wù)投入重點(diǎn)領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)受制于產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)供應(yīng)瓶頸，2022年以來(lái)精確制導(dǎo)裝備交付不及預(yù)期，且在2023年以來(lái)的行業(yè)調(diào)整中受損相對(duì)嚴(yán)重。隨著供需雙方壓制因素逐漸解除，我們認(rèn)為，精確制導(dǎo)裝備具備較大需求及供給彈性，有望成為需求修復(fù)核心環(huán)節(jié)，需求恢復(fù)節(jié)奏或領(lǐng)先板塊內(nèi)其他方向。
圖表16：典型制導(dǎo)裝備各分系統(tǒng)成本占比
資料來(lái)源：《導(dǎo)彈武器的低成本化研究》（曹秀云、劉曉恩等，2006），中金公司研究部
新質(zhì)生產(chǎn)力蓬勃發(fā)展，開(kāi)拓通用市場(chǎng)新空間
大飛機(jī)：C919交付加速，國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)引領(lǐng)航空產(chǎn)業(yè)升級(jí)
全球商用航空制造市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3161億美元，中國(guó)商用航空機(jī)隊(duì)占比16%。根據(jù)IBIS，2023年全球商用航空制造市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3161億美元。2023年，全球5家主要商用飛機(jī)整機(jī)制造商空客、波音、巴航、龐巴迪、中國(guó)商飛共交付各類商用飛機(jī)5架，數(shù)量占比分別為46%/33%/11%/9%/2%，商用干線飛機(jī)領(lǐng)域波音及空客幾乎占據(jù)全部市場(chǎng)，中國(guó)商飛C919陸續(xù)少量交付，商用支線飛機(jī)域龐巴迪及巴航占據(jù)較大份額，中國(guó)商飛ARJ-21近年來(lái)逐步釋放交付量。中國(guó)為全球商用航空的主要應(yīng)用市場(chǎng)，根據(jù)波音統(tǒng)計(jì)，2022年全球商用飛機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模為24510架，中國(guó)機(jī)隊(duì)規(guī)模為3970架，占比16.2%。
圖表17：2023年全球商用飛機(jī)交付數(shù)量結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，各公司年報(bào)，中金公司研究部
圖表18：空客2023-2042E新交付商用飛機(jī)數(shù)量結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源：《Airbus ? Global Market Forecast 2023》，中金公司研究部
C919在手訂單充足，有望承接國(guó)內(nèi)萬(wàn)億元市場(chǎng)。根據(jù)南航/國(guó)航公告，C919基本型/增程型目錄價(jià)格分別為0.99/1.08億美元。截至2023年9月，C919累計(jì)意向訂單已達(dá)1061架[1]，考慮東航、國(guó)航、南航均已簽署100架C919購(gòu)買訂單，我們估算截至2024年5月，C919訂單量已超過(guò)1400架。根據(jù)訂單數(shù)量及目錄價(jià)格，我們以1.00億美元/架測(cè)算，C919在手訂單規(guī)模超1400億美元，對(duì)應(yīng)人民幣1.015萬(wàn)億元（按 2024/12/1人民幣兌美元匯率7.25計(jì)算）。
C919進(jìn)入常態(tài)化運(yùn)營(yíng)階段，大飛機(jī)產(chǎn)能擴(kuò)張及新機(jī)型推出有望拓展航空產(chǎn)業(yè)空間。目前國(guó)產(chǎn)C919進(jìn)入常態(tài)化商業(yè)運(yùn)營(yíng)，已形成“主制造商+供應(yīng)商”完整生產(chǎn)體系。截至2024年11月30日，中國(guó)商飛已累計(jì)交付12架C919客機(jī)，在手訂單超1400架。中國(guó)國(guó)航與中國(guó)商飛于2024年11月12日簽署C929客機(jī)首家用戶框架協(xié)議，意向成為C929寬體客機(jī)的全球首家用戶。我們認(rèn)為，大飛機(jī)批產(chǎn)及交付能力提升有望引領(lǐng)航空產(chǎn)業(yè)升級(jí)，新機(jī)型接續(xù)推出有望進(jìn)一步打開(kāi)航空產(chǎn)業(yè)空間。
商業(yè)航天：研制模式轉(zhuǎn)型有望加速國(guó)內(nèi)進(jìn)展，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用或迎來(lái)升級(jí)
衛(wèi)星是實(shí)現(xiàn)廣域通信的理想技術(shù)手段，星地一體將是下一代通信技術(shù)的主要特征。1）根據(jù)國(guó)際電信聯(lián)盟數(shù)據(jù)[2]，截至2021年地面網(wǎng)絡(luò)只能覆蓋全球約20%的陸地面積和6%的地球表面積。據(jù)麥肯錫預(yù)測(cè)，第一輪全球5G部署將投入7000億～9000億美元，而Starlink預(yù)計(jì)完成覆蓋全球的衛(wèi)星通信網(wǎng)絡(luò)將需要投入200~300億美元。2）《6G總體愿景與潛在關(guān)鍵技術(shù)白皮書(shū)》（IMT-2030（6G）推進(jìn)組，2021）將星地一體融合組網(wǎng)列為十大關(guān)鍵技術(shù)之一，3GPP R17標(biāo)準(zhǔn)確立了非地面網(wǎng)絡(luò)（non-terrestrial network，NTN）的具體系統(tǒng)設(shè)計(jì)。我們認(rèn)為，衛(wèi)星是補(bǔ)充現(xiàn)有通信體系廣域覆蓋能力的理想技術(shù)手段，天地一體化通信體系或是下一代通信技術(shù)的主要特征。
國(guó)內(nèi)衛(wèi)星研制模式逐步轉(zhuǎn)型，商業(yè)航天力量有望加速低軌互聯(lián)網(wǎng)布局進(jìn)程。1）商業(yè)航天于2024年首次寫(xiě)入《政府工作報(bào)告》并被定位為“新增長(zhǎng)引擎”，商業(yè)航天發(fā)展對(duì)衛(wèi)星成本控制提出較高要求，當(dāng)前商業(yè)星座衛(wèi)星研制模式逐步由傳統(tǒng)定制化向“工業(yè)化”批量生產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，以商業(yè)化模式運(yùn)行的衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司或在成本控制等領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)；2）2024年9月，中國(guó)航天科技集團(tuán)陸續(xù)成立商業(yè)衛(wèi)星公司及商業(yè)火箭公司，或體現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)龍頭開(kāi)始探索商業(yè)化運(yùn)營(yíng)模式。當(dāng)前我國(guó)已發(fā)射3顆衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)高軌星，我們認(rèn)為商業(yè)化模式轉(zhuǎn)型有望加速低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)進(jìn)程。
圖表19：地面網(wǎng)絡(luò)對(duì)全球人口的覆蓋情況
注：2021年數(shù)據(jù)
資料來(lái)源：ITU，中金公司研究部
圖表20：GEO衛(wèi)星與LEO衛(wèi)星覆蓋面積對(duì)比
資料來(lái)源：《Space-Terrestrial ? Integrated Internet of Things: Challenges and Opportunities》（Juan A. Fraire，2022），中金公司研究部
基于低軌衛(wèi)星的手機(jī)直連有望實(shí)質(zhì)性落地，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用端或再次迎來(lái)升級(jí)。1）Starlink是海外低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座龍頭，據(jù)PC MAG報(bào)道，F(xiàn)CC已批準(zhǔn)其在受颶風(fēng)影響的北卡羅萊納州提供手機(jī)直連服務(wù)。我們認(rèn)為，當(dāng)前海外存量終端直連已在部分地區(qū)進(jìn)入應(yīng)用階段，基于低軌衛(wèi)星的存量終端直連有望進(jìn)一步降低衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用門檻并打開(kāi)應(yīng)用場(chǎng)景空間；2）華為2024年11月26日推出Mate X6系列手機(jī)，官宣支持低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)通信功能，并預(yù)計(jì)于2025年下半年開(kāi)啟低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)眾測(cè)，我們認(rèn)為，基于低軌衛(wèi)星的手機(jī)直連在國(guó)內(nèi)推進(jìn)節(jié)奏有望加速，華為預(yù)計(jì)2025年開(kāi)啟眾測(cè)，或提示我國(guó)相配套的低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)工程進(jìn)程也將加速，衛(wèi)星制造與發(fā)射需求有望陸續(xù)釋放。
多款可復(fù)用商業(yè)火箭計(jì)劃2025年發(fā)射，發(fā)射環(huán)節(jié)有望迎來(lái)新一輪運(yùn)力膨脹。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室2023年測(cè)算，典型LEO星座的總發(fā)射成本約58億美元，年均發(fā)射成本近2億美元，衛(wèi)星發(fā)射成本占星座建設(shè)總成本的30%~40%?；厥諒?fù)用是降低火箭發(fā)射成本的主要技術(shù)路徑。當(dāng)前我國(guó)朱雀三號(hào)、雙曲線二號(hào)等多款可復(fù)用商業(yè)火箭均將2025年設(shè)定為其首發(fā)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，配合當(dāng)前已就緒的海南商業(yè)發(fā)射場(chǎng)，我們認(rèn)為，2025年發(fā)射環(huán)節(jié)將迎來(lái)新一輪運(yùn)力膨脹，可復(fù)用火箭有望顯著降低發(fā)射成本，從而為以低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)為代表的商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
低空經(jīng)濟(jì)：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，運(yùn)營(yíng)場(chǎng)景有望逐步落地
低空經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)蓄勢(shì)待發(fā)，有望成為我國(guó)新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展增長(zhǎng)極。2021年1月，中共中央國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》，首次提出發(fā)展“低空經(jīng)濟(jì)”，“低空經(jīng)濟(jì)”概念被首次寫(xiě)入國(guó)家規(guī)劃，具有標(biāo)志性意義，“綱要”從國(guó)家層面加強(qiáng)了對(duì)低空經(jīng)濟(jì)建設(shè)的頂層設(shè)計(jì)。此后，低空經(jīng)濟(jì)在全國(guó)乃至全球范圍內(nèi)掀起熱潮，各地政府陸續(xù)出臺(tái)對(duì)低空經(jīng)濟(jì)的支持政策，研究機(jī)構(gòu)和企業(yè)加大低空經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)研究和應(yīng)用開(kāi)發(fā)，低空經(jīng)濟(jì)廣闊市場(chǎng)蓄勢(shì)待發(fā)。根據(jù)《中國(guó)低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展（2022-2023）》（國(guó)家低空經(jīng)濟(jì)融合創(chuàng)新研究中心）統(tǒng)計(jì)，2023年全國(guó)共有15個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)）將低空經(jīng)濟(jì)有關(guān)內(nèi)容寫(xiě)入政府工作報(bào)告。
eVTOL是低空經(jīng)濟(jì)核心載體，空中游覽、醫(yī)療轉(zhuǎn)運(yùn)等需求有望率先釋放。eVTOL（Electric Vertical Takeoff and Landing，電動(dòng)垂直起降航空器）是指以電力作為飛行動(dòng)力來(lái)源且具備垂直起降功能的飛行器。eVTOL具備安全/可靠/環(huán)保/經(jīng)濟(jì)/智能/舒適等特征，可滿足輕量化空中交通出行，我們認(rèn)為有望成為低空經(jīng)濟(jì)核心載體。Roland Berger預(yù)測(cè)2030年全球UAM規(guī)模有望到20億美元，到2050年全球UAM規(guī)模有望達(dá)900億美元。我們預(yù)期eVTOL國(guó)內(nèi)應(yīng)用可能會(huì)遵循以下順序：先以空中游覽、醫(yī)療轉(zhuǎn)運(yùn)為主，后開(kāi)始出現(xiàn)“空中出租車”“空中巴士”模式，之后逐步進(jìn)入私人市場(chǎng)。
圖表21：載人eVTOL數(shù)量預(yù)期（單位：萬(wàn)架）
資料來(lái)源：《Advanced Air ? Mobility: Market study for APAC》（Roland Berger，2022），中金公司研究部
圖表22：載人eVTOL城市交通市場(chǎng)規(guī)模（單位：億美元）
資料來(lái)源：《Advanced Air ? Mobility: Market study for APAC》（Roland Berger，2022），中金公司研究部
低空經(jīng)濟(jì)基建先行，通航機(jī)場(chǎng)及起降平臺(tái)空管或率先受益。空管基礎(chǔ)設(shè)施是低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵前置基礎(chǔ)，深圳、安徽等多地政府出臺(tái)政策支持低空基建，招標(biāo)落地加速低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程。2023年10月，深圳市低空智能融合基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目一期工程5.2億元招標(biāo)完成，IDEA研究院提出“服務(wù)網(wǎng)、航路網(wǎng)、空聯(lián)網(wǎng)、設(shè)施網(wǎng)”一體化低空基建解決方案。我們認(rèn)為通航機(jī)場(chǎng)和起降平臺(tái)低空空管建設(shè)是最先受益的環(huán)節(jié)之一，中性假設(shè)下，我們測(cè)算我國(guó)在2024-2030未來(lái)7年通航機(jī)場(chǎng)和起降平臺(tái)的低空空管建設(shè)投入有望超300億元：
? 根據(jù)此前民航局在編的《全國(guó)通用機(jī)場(chǎng)布局規(guī)劃》，我國(guó)到2030年通用機(jī)場(chǎng)總量預(yù)計(jì)達(dá)2058個(gè)，仍需建設(shè)1604個(gè)，以對(duì)標(biāo)該典型A1級(jí)別機(jī)場(chǎng)投入粗略測(cè)算，2024-2030未來(lái)7年通用機(jī)場(chǎng)工程費(fèi)用合計(jì)投入需投入2743億元，空管建設(shè)需投入222億元。
? 參考湖南省的起降平臺(tái)布局密度，樂(lè)觀/中性/悲觀情況下假設(shè)我國(guó)全國(guó)起降平臺(tái)布局密度達(dá)湖南省的50%/25%/10%，以此測(cè)算我國(guó)2024-2030未來(lái)7年起降平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施投入樂(lè)觀/中性/悲觀情況下分別為2357/1178/471億元，空管建設(shè)投入分別為189/94/38億元。
圖表23：全國(guó)起降平臺(tái)設(shè)施投入和空管建設(shè)投入測(cè)算
資料來(lái)源：湖南省交通運(yùn)輸廳，四川省發(fā)改委，深圳市龍華區(qū)工業(yè)和信息化局，中金公司研究部
? ?
風(fēng)險(xiǎn)提示
需求修復(fù)不及預(yù)期
航空航天科技行業(yè)需求具備高度計(jì)劃性及獨(dú)立性，需求修復(fù)時(shí)點(diǎn)和幅度均受到下游客戶采購(gòu)政策等多種因素影響，需求修復(fù)具體節(jié)奏和幅度可能不及預(yù)期，從而對(duì)行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)和盈利造成不利影響。
新興領(lǐng)域發(fā)展不及預(yù)期
大飛機(jī)、衛(wèi)星、低空經(jīng)濟(jì)等新興領(lǐng)域發(fā)展仍處于起步階段，需要政策、技術(shù)、資金等多方面支持，且發(fā)展周期較長(zhǎng)、涉及產(chǎn)業(yè)鏈的整體升級(jí)以及生產(chǎn)模式的重構(gòu)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化、技術(shù)迭代放緩等因素均有可能導(dǎo)致新興領(lǐng)域發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期。
[1]https://www.chinanews.com.cn/cj/2023/09-10/10075342.shtml
[2]https://www.itu.int/itu-d/reports/statistics/2022/05/29/gcr-chapter-1/
Source
文章來(lái)源
本文摘自：2024年12月1日已經(jīng)發(fā)布的《航空航天科技2025年展望：復(fù)蘇在望，景氣可期》
劉中玉? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521060003 SFC CE Ref：BSP722 ?
劉? ?婧? 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523070005
李舜堯? 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080123070121
Legal Disclaimer
法律聲明
特別提示
本公眾號(hào)不是中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（下稱“中金公司”）研究報(bào)告的發(fā)布平臺(tái)。本公眾號(hào)只是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布研究報(bào)告的部分觀點(diǎn)，訂閱者若使用本公眾號(hào)所載資料，有可能會(huì)因缺乏對(duì)完整報(bào)告的了解或缺乏相關(guān)的解讀而對(duì)資料中的關(guān)鍵假設(shè)、評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義。訂閱者如使用本資料，須尋求專業(yè)投資顧問(wèn)的指導(dǎo)及解讀。
本公眾號(hào)所載信息、意見(jiàn)不構(gòu)成所述證券或金融工具買賣的出價(jià)或征價(jià)，評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)、估值、盈利預(yù)測(cè)等分析判斷亦不構(gòu)成對(duì)具體證券或金融工具在具體價(jià)位、具體時(shí)點(diǎn)、具體市場(chǎng)表現(xiàn)的投資建議。該等信息、意見(jiàn)在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的具有針對(duì)性的、指導(dǎo)具體投資的操作意見(jiàn)，訂閱者應(yīng)當(dāng)對(duì)本公眾號(hào)中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行評(píng)估，根據(jù)自身情況自主做出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
中金公司對(duì)本公眾號(hào)所載資料的準(zhǔn)確性、可靠性、時(shí)效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對(duì)依據(jù)或者使用本公眾號(hào)所載資料所造成的任何后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何形式的責(zé)任。
本公眾號(hào)僅面向中金公司中國(guó)內(nèi)地客戶，任何不符合前述條件的訂閱者，敬請(qǐng)訂閱前自行評(píng)估接收訂閱內(nèi)容的適當(dāng)性。訂閱本公眾號(hào)不構(gòu)成任何合同或承諾的基礎(chǔ)，中金公司不因任何單純訂閱本公眾號(hào)的行為而將訂閱人視為中金公司的客戶。
一般聲明
本公眾號(hào)僅是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布報(bào)告的部分觀點(diǎn)，所載盈利預(yù)測(cè)、目標(biāo)價(jià)格、評(píng)級(jí)、估值等觀點(diǎn)的給予是基于一系列的假設(shè)和前提條件，訂閱者只有在了解相關(guān)報(bào)告中的全部信息基礎(chǔ)上，才可能對(duì)相關(guān)觀點(diǎn)形成比較全面的認(rèn)識(shí)。如欲了解完整觀點(diǎn)，應(yīng)參見(jiàn)中金研究網(wǎng)站（http://research.cicc.com）所載完整報(bào)告。
本資料較之中金公司正式發(fā)布的報(bào)告存在延時(shí)轉(zhuǎn)發(fā)的情況，并有可能因報(bào)告發(fā)布日之后的情勢(shì)或其他因素的變更而不再準(zhǔn)確或失效。本資料所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。證券或金融工具的價(jià)格或價(jià)值走勢(shì)可能受各種因素影響，過(guò)往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本資料所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本資料意見(jiàn)不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。
在法律許可的情況下，中金公司可能與本資料中提及公司正在建立或爭(zhēng)取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，訂閱者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本資料觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本資料相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)Lhttp://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可參見(jiàn)近期已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)公司的具體研究報(bào)告。
本訂閱號(hào)是由中金公司研究部建立并維護(hù)的官方訂閱號(hào)。本訂閱號(hào)中所有資料的版權(quán)均為中金公司所有，未經(jīng)書(shū)面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表、修改、仿制或引用本訂閱號(hào)中的內(nèi)容。
